A cura di Investec AM
Scenario di fine ciclo, occorre un approccio prudente, ma è presto per una difesa totale
La crescita globale rimane stabile, con modelli che indicano un basso rischio di recessione globale prima della fine del 2019. L’attività negli Stati Uniti, con la crescita in rallentamento altrove, è particolarmente forte. Si tratta di una divergenza che sta mettendo sotto pressione le economie e le valute più deboli, nel contesto dell’inasprimento della politica monetaria da parte della Fed e del tendenziale apprezzamento del dollaro.
La fine del QE sta anche determinando un inasprimento delle condizioni globali di liquidità che hanno sostenuto l’aumento dei prezzi degli asset per la maggior parte dell’ultimo decennio. Le asset class non presentano in generale valutazioni convincenti e solo alcune aree dei mercati emergenti sembrano attualmente convenienti. Il conflitto commerciale, la Brexit e le diatribe sul budget dell’Italia con l’UE contribuiscono nell’insieme alla sensazione di un rischio crescente e l’ambiente di investimento si va facendo meno interessante per gli asset sensibili alla crescita.
Andando a vedere nel dettaglio le diverse asset class, siamo cauti soprattutto per quanto riguarda il credito corporate, che sembra scontare le attuali condizioni favorevoli, e preferiamo l’esposizione ai titoli azionari per un potenziale margine di rialzo. In particolare, riteniamo che un modo interessante per coglierlo sia costituito dalle opzioni call azionarie.
Nelle obbligazioni e in alcune valute dei mercati emergenti ravvisiamo qualche opportunità, ma per una ripresa generale sono probabilmente necessarie condizioni economiche meno divergenti e la fine del rafforzamento del dollaro. I titoli di Stato dei mercati sviluppati si stanno rivalutando, riflettendo la politica monetaria meno favorevole, ma stanno iniziando a offrire valore negli USA.
Recentemente il mercato ha registrato un sell off che a nostro avviso può essere letto come una correzione in risposta all’escalation delle tensioni commerciali e al tempo stesso come la fine di una politica monetaria di supporto. Verso questa lettura converge anche la performance deludente di settori, fino a poco fa leader, come quello della tecnologia. Tuttavia, le correzioni di solito richiedono tempo per completarsi e questa sarebbe una correzione molto modesta se fosse già conclusa. Potremmo dunque aspettarci un’ulteriore debolezza del mercato azionario nel prossimo periodo, seguita da un consolidamento che a sua volta precederà una ripresa del mercato rialzista. A determinare questo scenario di debolezza, anche la probabilità che Trump non faccia passi indietro nelle tensioni con la Cina.
Esiste anche un altro rischio: potremmo cioè essere di fronte all’inizio di un mercato ribassista, tuttavia la maggior parte degli indicatori storici – recessione imminente, inversione della curva dei rendimenti, downgrade dei guadagni… – non sono ancora in posizione per un simile scenario, e nemmeno le valutazioni e il sentiment sembrano allineati con questo scenario. Un ulteriore fattore da considerare è il minore sostegno delle banche centrali, con la trasformazione del QE in QT. Inoltre, il mercato rialzista è molto maturo secondo gli standard storici. Nel complesso, ci troviamo nella fase finale del ciclo e l’equilibrio fra rischio e rendimento si sta deteriorando, perciò, a nostro avviso, è utile adottare un approccio sempre più prudente, sebbene sia ancora prematuro impostare un assetto completamente difensivo.
Nei nostri portafogli Multi-Asset abbiamo incrementato l’esposizione difensiva rispetto agli asset più orientati alla crescita e al momento il nostro posizionamento difensivo rispecchia, in generale, quello tipico degli ultimi 5-10 anni.
Detto ciò, qualora constatassimo di trovarci all’inizio di un nuovo mercato ribassista, cercheremmo di impostare un posizionamento ancora più difensivo. Aumentare semplicemente l’esposizione ai titoli di Stato non è tuttavia un approccio efficace in questo scenario, visto che le banche centrali stanno togliendo il loro sostegno per l’acquisto di obbligazioni. Per proteggere meglio i portafogli da crolli di mercato possono al contrario essere funzionali coperture più dirette come i future sulle azioni, le opzioni o alcune posizioni difensive economiche come lo yen giapponese, piuttosto che i titoli di Stato.
La prospettiva di un movimento sincrono dei rendimenti delle obbligazioni e delle azioni potrebbe preoccupare molti investitori che detengono bond semplicemente per compensare le possibili perdite nel lato azionario. A nostro avviso, tuttavia, gli investitori non dovrebbero guardare alle etichette di una asset class, ma al suo comportamento. Perciò, ad esempio, noi consideriamo il debito corporate a basso rating nella stessa classe di rischio delle azioni.
Inoltre le fasi finali di un mercato rialzista richiedono un approccio sempre più selettivo nella costruzione del portafoglio. Per questo motivo riteniamo che il nostro approccio bottom-up, basato su un’attenta selezione dei titoli con caratteristiche di rendimento e rischio adeguate – piuttosto che su una asset allocation tanto vasta quanto generica – ci permetterà di offrire risultati interessanti ai clienti anche in uno scenario molto più complesso.
Energie rinnovabili: un settore ancora sottovalutato
Secondo il New Energy Outlook 2017 di Bloomberg New Energy Finance (giugno 2017), l’eolico e il solare rappresenteranno il 48% della capacità installata di generare energia elettrica entro il 2040, rispetto al 12% attuale. Nello specifico, la capacità installata solare crescerà di 14 volte in questo lasso di tempo.
Interessante è anche il miglioramento previsto nell’efficienza: il costo medio di produzione dell’energia elettrica (LCOE) da impianti solari fotovoltaici diminuirà, secondo le stime, di un ulteriore 66% entro il 2040, mentre quello dell’eolico onshore calerà del 47%.
Il settore delle energie rinnovabili è destinato a sviluppi interessanti. Ci troviamo nelle prime fasi di quella che rappresenta una promettente opportunità di crescita, la cui dimensione resta però sottovalutata e non viene compresa a fondo dalla maggior parte dei soggetti di mercato.
A nostro avviso, infatti, molti investitori stanno sottostimando il rischio climatico nei loro portafogli. L’integrazione degli effetti del cambiamento climatico nelle valutazioni del rischio e delle possibili conseguenze finanziarie è solo agli inizi per la maggior parte dei portafogli degli investitori. Ma, sottostimando i possibili effetti del climate change nelle allocazioni azionarie, vengono sottostimate anche le opportunità di crescita offerte dalle compagnie che sosterranno e beneficeranno del processo di decarbonizzazione e dalla transizione verso le energie rinnovabili.
Nel complesso, il rischio legato al climate change farà in modo che l’espansione e la crescita del settore restino in cima alle agende politiche.
Non conosciamo un’altra opportunità di investimento dove il capitale di lungo periodo possa essere valorizzato in un’area potenzialmente capace di scongiurare alcune fra le conseguenze più nefaste per l’umanità.
Guardando ora più da vicino il settore delle fonti di energia rinnovabile, la direzione del percorso è chiara. Grazie a fattori come il minor costo delle materie prime, l’aumento dell’efficienza e il progresso tecnologico, l’eolico e il solare stanno sostituendo le tradizionali fonti per la produzione di energia.
Nel 2016 abbiamo elaborato in questo senso un modello bottom-up globale. La nostra metodologia è stata disegnata su una view dettagliata del sistema energetico esistente in ogni paese e comprende i parametri tecnici, sociali ed economici specifici di ciascuno.
Le nostre conclusioni sul tema sono le seguenti: la generazione di energia rinnovabile crescerà in maniera significativa fino al 2050, con l’elettrificazione dei trasporti e dei sistemi di riscaldamento, ma sarà necessario servirsi di un giusto mix di fonti di energia rinnovabili e non rinnovabili per garantire la fornitura in periodi di picco della domanda. La maggior parte della capacità installata di energia rinnovabile entro il 2050 sarà costituita da energia eolica, solare e idroelettrica onshore.
Entro il 2050 avremo bisogno di investire oltre 30 trilioni di dollari in nuovi progetti di generazione di energia, e ulteriori 10 trilioni di dollari o più per la manutenzione e la spesa per le infrastrutture. Il fotovoltaico e l’eolico richiedono oltre 20.000 miliardi di dollari di investimenti, in particolare in Asia e Oceania. Ci aspettiamo che la penetrazione percentuale di energia rinnovabile entro il 2050 aumenti e che il costo associato diminuisca.
Infine, un tema interessante sono i veicoli autonomi, che saranno un fattore disruptive di innovazione. Un sistema integrato di trasporto pubblico e privato, interamente controllabile via smartphone, con opzioni che prevedono navette pubbliche o private a seconda delle necessità, potrebbe essere abbastanza soddisfacente per la maggior parte del mercato.
Secondo le stime, il 50% di chi compra un’auto ha meno di 50 anni, ma anche il 90% degli utenti di Uber ha meno di 50 anni, e il parco auto globale è uno degli asset meno sfruttati al mondo, con un utilizzo medio al di sotto del 5%.
Tra non molto, potremo guardare a questo attuale periodo tra la trazione animale e la robotizzazione – in cui l’uomo utilizza mezzi di trasporto che inquinano emettendo carbonio – come a un’anomalia della storia.
La transizione verso i veicoli autonomi sarà un driver importante del vasto processo di elettrificazione.
Qualità fa rima con opportunità
Come investitori attivi di lungo periodo orientati alla qualità, puntiamo a investire in società con vantaggi competitivi duraturi, allocazione del capitale disciplinata e focus sulla sostenibilità, tutte caratteristiche che permettono loro di generare flussi di cassa costantemente elevati, o di poterli migliorare, e di ottenere ritorni molto positivi sul capitale investito.
Guardando al quadro di mercato complessivo, riteniamo che quello attuale sia un modesto rimbalzo ciclico all’interno di una tendenza di crescita debole.
Nonostante i mercati si siano mossi in sintonia con la recente dinamica reflazionistica favorevole alla crescita, corredata da aspettative di un rialzo dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, le prospettive economiche, politiche e di mercato rimangono incerte.
Tuttavia, non riteniamo che l’attuale congiuntura di mercato abbia alterato in modo rilevante i fondamentali delle società in cui investiamo, che continuano ad accrescere i flussi di cassa con un ritmo interessante.
Date le prospettive incerte, e la nostra convinzione che niente sia cambiato in termini di capacità di sovraperformance a lungo termine delle imprese di qualità, riteniamo che le opportunità offerte dai titoli di questi emittenti siano tuttora interessanti.