A cura di Mark Holman, CEO di TwentyFour Asset Management
Martedì scorso c’è stato un brusco calo a livello globale, guidato dai titoli tecnologici, ma che ha coinvolto ogni tipologia di Asset Class. Il rally tecnologico ha dato molta fiducia agli investitori nel 2018, quindi il sell-off in questo settore è stato una sorta di indicatore di mercato per le azioni che in genere influenzano il sentiment in altri mercati.
Data la gravità dei recenti avvenimenti, è facile dimenticare che il fattore scatenante dell’attuale malessere è arrivato il 3 ottobre, quando il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha detto che i tassi di interesse erano molto lontani dalla neutralità e che la Fed avrebbe potuto aver bisogno di aumentare ancora di più il livello, considerata la forza dell’economia statunitense.
Il rischio di tasso di interesse è diventato la fonte dominante di rischio, che è sempre un po’ scomodo per i mercati in quanto le correlazioni possono crollare di conseguenza – anche se, nonostante il crollo delle azioni nelle ultime sessioni, un rally obbligazionario è stato cospicuamente assente.
Gli spread creditizi si sono ampliati in modo aggressivo dopo le riflessioni di Powell del 3 ottobre, la peggior mossa dall’inizio del 2016, e la performance annuale del 2018 è ora la peggiore dal 2011. I Titoli di Stato statunitensi più datati avrebbero aiutato i portafogli a reddito fisso nell’ultima parte delle vendite, ma i rendimenti sono solo tornati ai livelli del 3 ottobre.
Ad alimentare ulteriormente il sentimento negativo sono una serie di altre fonti di disagio per gli investitori, in nessun ordine particolare: il greggio WTI è sceso di quasi il 30% dal 3 ottobre, la battaglia sulla Legge di bilancio in Italia, il Brexit, i negoziati commerciali USA-Cina, la crescita negativa del PIL tedesco, l’inasprimento quantitativo statunitense in ottobre e l’imminente fine dell’allentamento quantitativo dell’Eurozona in dicembre.
In sostanza, gli investitori si chiedono da dove verrà la prossima ondata di crescita e, data la relativa vicinanza alla fine del ciclo, la reazione è stata grande. La volatilità è tornata.
Quindi, a nostro avviso, che cosa sta succedendo?
Non possiamo discutere con preoccupazione per la fase finale del ciclo, né per gli aumenti dei tassi che temperano la crescita futura, né per nessuno degli altri fattori che influenzano le opinioni sopraelencate.
Tuttavia, vediamo uno scollamento dai fondamentali dal punto di vista del reddito fisso, dato che abbiamo iniziato con Powell che parlava di una crescita robusta e sostenibile e ora i mercati sono apparentemente preoccupati per la crescita. Come investitori a reddito fisso non ci piace la crescita rapida – preferiamo la varietà lenta e costante – ma non ci piace neanche la fine dei cicli di credito, quindi il nervosismo in questa fase è comprensibile.
A TwentyFour non crediamo che la fine del ciclo sia appena iniziata (vediamo il 2020 come una possibilità). La crescita rallenterà certamente nel 2019, avvicinandosi alla fine del ciclo, ma potremmo anche vedere la risoluzione di alcuni dei rischi geopolitici che pesano sui mercati.
In generale, gli spread di credito si sono spinti troppo in là. Pensiamo ancora che la parte del mondo più costosa siano gli Stati Uniti, nonostante gli spread qui abbiano sostenuto di più. Riteniamo che l’Europa, il Regno Unito e l’Asia siano più attraenti.
Detto questo, non è il momento di posizionarsi sulla parte lunga della curva obbligazionaria nella speranza di maggiori guadagni di capitale, in quanto la volatilità rimarrà probabilmente un tema centrale. La vendita di asset è stata piuttosto indiscriminata, e a volte le obbligazioni più facili da vendere per gli investitori sono quelle a scadenza più breve – è qui che ora vediamo alcune opportunità di acquisto.
Alcune delle obbligazioni a scadenza più breve che sono state vendute hanno ora rendimenti molto interessanti, come le obbligazioni perpetue a £ 6,375% della Coventry Building Society (novembre 2021 call e 7,4% di rendimento) e le obbligazioni perpetue a € 6,5% del Banco Sabadell (maggio 2022 call e 8,73% di rendimento). Mentre le obbligazioni a scadenza più breve comportano rischi di reinvestimento, non riteniamo che il rischio sia eccessivo, data l’età del ciclo e la nostra opinione che la volatilità possa aumentare di tanto in tanto.
In sintesi, la consideriamo un’opportunità di acquisto, e stiamo cercando modi per aggiungere modestamente un rischio a breve termine al fine di aumentare il nostro rendimento e beneficiare dell’allargamento troppo aggressivo degli spread del credito.
Data la gravità dei recenti avvenimenti, è facile dimenticare che il fattore scatenante dell’attuale malessere è arrivato il 3 ottobre, quando il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha detto che i tassi di interesse erano molto lontani dalla neutralità e che la Fed avrebbe potuto aver bisogno di aumentare ancora di più il livello, considerata la forza dell’economia statunitense.
Il rischio di tasso di interesse è diventato la fonte dominante di rischio, che è sempre un po’ scomodo per i mercati in quanto le correlazioni possono crollare di conseguenza – anche se, nonostante il crollo delle azioni nelle ultime sessioni, un rally obbligazionario è stato cospicuamente assente.
Gli spread creditizi si sono ampliati in modo aggressivo dopo le riflessioni di Powell del 3 ottobre, la peggior mossa dall’inizio del 2016, e la performance annuale del 2018 è ora la peggiore dal 2011. I Titoli di Stato statunitensi più datati avrebbero aiutato i portafogli a reddito fisso nell’ultima parte delle vendite, ma i rendimenti sono solo tornati ai livelli del 3 ottobre.
Ad alimentare ulteriormente il sentimento negativo sono una serie di altre fonti di disagio per gli investitori, in nessun ordine particolare: il greggio WTI è sceso di quasi il 30% dal 3 ottobre, la battaglia sulla Legge di bilancio in Italia, il Brexit, i negoziati commerciali USA-Cina, la crescita negativa del PIL tedesco, l’inasprimento quantitativo statunitense in ottobre e l’imminente fine dell’allentamento quantitativo dell’Eurozona in dicembre.
In sostanza, gli investitori si chiedono da dove verrà la prossima ondata di crescita e, data la relativa vicinanza alla fine del ciclo, la reazione è stata grande. La volatilità è tornata.
Quindi, a nostro avviso, che cosa sta succedendo?
Non possiamo discutere con preoccupazione per la fase finale del ciclo, né per gli aumenti dei tassi che temperano la crescita futura, né per nessuno degli altri fattori che influenzano le opinioni sopraelencate.
Tuttavia, vediamo uno scollamento dai fondamentali dal punto di vista del reddito fisso, dato che abbiamo iniziato con Powell che parlava di una crescita robusta e sostenibile e ora i mercati sono apparentemente preoccupati per la crescita. Come investitori a reddito fisso non ci piace la crescita rapida – preferiamo la varietà lenta e costante – ma non ci piace neanche la fine dei cicli di credito, quindi il nervosismo in questa fase è comprensibile.
A TwentyFour non crediamo che la fine del ciclo sia appena iniziata (vediamo il 2020 come una possibilità). La crescita rallenterà certamente nel 2019, avvicinandosi alla fine del ciclo, ma potremmo anche vedere la risoluzione di alcuni dei rischi geopolitici che pesano sui mercati.
In generale, gli spread di credito si sono spinti troppo in là. Pensiamo ancora che la parte del mondo più costosa siano gli Stati Uniti, nonostante gli spread qui abbiano sostenuto di più. Riteniamo che l’Europa, il Regno Unito e l’Asia siano più attraenti.
Detto questo, non è il momento di posizionarsi sulla parte lunga della curva obbligazionaria nella speranza di maggiori guadagni di capitale, in quanto la volatilità rimarrà probabilmente un tema centrale. La vendita di asset è stata piuttosto indiscriminata, e a volte le obbligazioni più facili da vendere per gli investitori sono quelle a scadenza più breve – è qui che ora vediamo alcune opportunità di acquisto.
Alcune delle obbligazioni a scadenza più breve che sono state vendute hanno ora rendimenti molto interessanti, come le obbligazioni perpetue a £ 6,375% della Coventry Building Society (novembre 2021 call e 7,4% di rendimento) e le obbligazioni perpetue a € 6,5% del Banco Sabadell (maggio 2022 call e 8,73% di rendimento). Mentre le obbligazioni a scadenza più breve comportano rischi di reinvestimento, non riteniamo che il rischio sia eccessivo, data l’età del ciclo e la nostra opinione che la volatilità possa aumentare di tanto in tanto.
In sintesi, la consideriamo un’opportunità di acquisto, e stiamo cercando modi per aggiungere modestamente un rischio a breve termine al fine di aumentare il nostro rendimento e beneficiare dell’allargamento troppo aggressivo degli spread del credito.