Usa, ora è meglio puntare su società con utili stabili e prevedibili

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di Finanza Operativa 11 Dicembre 2018 | 14:30

A cura di Corma Weldon, gestore dei fondi azionari long-only di Artemis
Il contesto è tutto. In altri tempi due dei fattori alla base del recente aumento della volatilità e del notevole calo degli indici azionari – vale a dire una crescita economica più rapida e un abbassamento del tasso di disoccupazione – sarebbero stati considerati positivi.
A favorire questi sviluppi sono state le politiche di abbassamento delle tasse e di deregolamentazione dei Repubblicani. C’è un contrasto evidente fra la situazione attuale e l’ultimo periodo di consistente debolezza dei mercati agli inizi del 2016, quando rallentò la crescita dell’economia globale e c’era l’impressione che si stesse entrando in una fase di recessione per apatia o per mancanza di “spiriti animali”. Almeno per quanto riguarda agli USA, le politiche dell’amministrazione Trump fanno sembrare remoto quel rischio.
Preoccupazioni di fine ciclo
Al momento a preoccupare non è la mancanza di spiriti animali ma le possibili risposte alle domande che ci si pone in genere nella fase avanzata del ciclo economico. Siamo prossimi ad un periodo di accelerazione dell’inflazione? È possibile che la Federal Reserve sia sul punto di causare la prossima recessione con un eccessivo inasprimento della politica monetaria? Oltre a queste preoccupazioni di fine ciclo c’è da considerare anche il fatto che il Presidente Trump sta mettendo a dura prova il tradizionale consenso pro globalizzazione.
Anche se la Cina e gli USA hanno concordato al summit del G20 un rinvio dell’aumento dei dazi del 25%, non crediamo che le tensioni commerciali siano state risolte. Le questioni più spinose afferiscono al “trasferimento forzato di tecnologia” imposto alle società USA (e estere in generale) che vogliano stabilire una presenza in Cina e ai veri e propri furti di proprietà intellettuale messi in atto in quel Paese. Inoltre, l’annuncio che il Presidente Trump abbia messo il suo falco più aggressivo alla guida dei negoziati che si terranno nei prossimi tre mesi è indicativo del fatto che il mercato dovrà fare molta attenzione a questa situazione nel primo trimestre del 2019. Per come stanno le cose, riteniamo che le società USA continueranno a cercare fonti alternative di approvvigionamento dei componenti che al momento acquistano in Cina.
Inflazione dei prezzi al consumo; la sostituzione del lavoro con il capitale
Chiaramente il calo della disoccupazione sta facendo salire i salari. In genere, questo è uno sviluppo positivo, dato che un aumento salariale per la parte meno istruita della forza lavoro riduce notevolmente la disuguaglianza economica. D’altro canto, però, la preoccupazione è che un aumento del tasso di inflazione salariale porti ad un’inflazione dei prezzi al consumo (come rilevata dalla spesa per consumi delle famiglie, o PCE).
Grafico: Inflazione ancora sotto controllo

Fonte: Bloomberg al 30 settembre 2018
Questo è il motivo per cui la Federal Reserve in genere aumenta i tassi di interesse in presenza di un’inflazione salariale. In questo ciclo, però, c’è il dubbio che l’inflazione dei prezzi al consumo sia stata lenta a manifestarsi. Forse non c’è da sorprendersi dato che la tecnologia ha rivoluzionato tanti mercati. Internet ha dato ai consumatori uno strumento potente, vale a dire la trasparenza dei prezzi. Riteniamo che ciò abbia reso più difficile aumentare i prezzi rispetto al passato.
Da un punto di vista macroeconomico, alcune società e settori hanno la possibilità di sostituire il lavoro con capitale fisico e tecnologia. I clienti di McDonald’s non devono più fare la fila per pagare alla cassa ma possono semplicemente ordinare un Big Mac tramite una postazione touch screen. Analogamente, man mano che conquistano quote di mercato, Amazon e altri rivenditori al dettaglio online sostituiscono negozi e grandi magazzini, caratterizzati da un’alta intensità di lavoro, con depositi e flotte di furgoni per le consegne, che sono caratterizzati invece da un’alta intensità di capitale.
Si potrebbe anche sostenere che la politica della Federal Reserve stia già determinando un impatto su alcuni settori. Quello del settore dell’edilizia è un esempio classico. Una carenza di manodopera qualificata significa che ci vuole più tempo (e quindi più soldi) per costruire una casa, rispetto a uno, due o cinque anni fa. Pertanto, le nuove case stanno diventando più costose, proprio nel momento in cui i tassi sui mutui aumentano, riducendo pertanto la domanda (e, presumibilmente, la domanda di manodopera).
L’economia – Uno sguardo alla Fed
Mentre l’economia cresce bene al momento, sappiamo che lo stimolo fiscale si affievolirà rispetto all’anno precedente, a partire della metà dell’anno prossimo. Presumibilmente ciò avverrà proprio nel momento in cui si prendono forma gli effetti dell’inasprimento da parte della Fed.
Attualmente non ci aspettiamo una recessione per l’anno prossimo e neanche per il 2020. Non vediamo segnali di inflazione dei prezzi al consumo tali da costringere la Federal Reserve a spingere i tassi verso l’alto in maniera così aggressiva da causare una recessione. A parte un tasso di disoccupazione molto basso, proprio non riusciamo a vedere segnali di un surriscaldamento dell’economia statunitense. Non c’è stato un boom degli investimenti o, se è per questo, dei consumi.
I consumatori hanno rimesso a posto i loro conti dopo la crisi finanziaria e gli eventuali debiti degli stessi sono spesso a tasso fisso (il mutuo della casa), più che a tasso variabile.
Un area in cui ci sono eccessi è quella dell’indebitamento delle aziende e dei governi di tutto il mondo. Dato che il costo del servizio del debito sarà sensibile ai movimenti dei tassi di interesse (non tutti i debiti sono a tasso fisso), riteniamo che non ci siano grossi margini per un incremento significativo dei tassi a breve e a lungo termine.
Inoltre, è opportuno tenere presente che un rialzo dei tassi di interesse negli USA tende ad avere un impatto sproporzionato sulle altre economie, specialmente su quelle emergenti. Quindi, anche considerando le altre economie mondiali, non riusciamo a vedere una nuova locomotiva che possa trainare la crescita, solo la possibilità di avere altre delusioni.
Le nostre aspettative – e il relativo posizionamento
Il rialzo dei tassi di interesse (e il dibattito sui futuri aumenti) ha avuto due conseguenze per il mercato azionario. Da un lato, le società che dipendono dalla crescita dell’economia (come le banche) sono state oggetto di vendite massicce perché il mercato sconta un rallentamento se non addirittura una recessione dell’economia. Dall’altro, le società di “crescita”, i cui multipli di valutazione sono stati rivisti costantemente al rialzo negli ultimi cinque anni, sono attualmente penalizzate da una compressione delle valutazioni. Dato che le società “growth” generano la maggior parte dei loro flussi di cassa nel lungo periodo, i prezzi delle loro azioni sono maggiormente sensibili ai cambiamenti del tasso di attualizzazione a lungo termine (l’aumento del costo del denaro le rende più care).
Il nostro posizionamento: un alto grado di stabilità degli utili

Fonte: Posizionamento dello US Select Fund di Artemis al 31 ottobre 2018
Alla ricerca di ricavi stabili
A questo punto siamo felici di avere un portafoglio caratterizzato da un elevato grado di stabilità degli utili. Il nostro posizionamento nel settore della sanità riflette la nostra propensione per una prevedibilità degli utili. A tal proposito, siamo sottopesati nei farmaceutici e nelle biotecnologie, settori in cui i prezzi  potrebbero essere sottoposti a maggiori controlli. Al contempo, siamo sovrappesati nel settore delle assicurazioni sanitarie, con una presenza nel nostro portafoglio di società come Anthem, UnitedHealth and Humana che, a nostro avviso, si troveranno ad esser protagoniste nella lotta all’inflazione dei costi della sanità.
Apprezziamo inoltre i vantaggi di uno situazione patrimoniale flessibile (basso indebitamento, in generale) pur riconoscendo che, per una società con un’elevata prevedibilità degli utili, un po’ di debito potrebbe portare dei benefici agli azionisti. Siamo sovrappesati nei settori delle utility e dei fondi di investimento immobiliare (“REITS”) che, nonostante un alto indebitamento, traggono vantaggio da una forte stabilità della domanda.
Nell’ambito del settore della tecnologia, riteniamo che Microsoft presenti un alto grado di prevedibilità degli utili, grazie alle sue attività nei software e al potenziale di crescita a lungo termine del business del cloud computing.
Alla ricerca della crescita
Continuiamo a mantenere un’esposizione verso azioni di società a più rapida crescita. Se le nostre supposizioni sull’inflazione e sulla gradualità dei rialzi dei tassi di interesse sono esatte, riteniamo che il mercato in ultima analisi valorizzerà di nuovo questi titoli. Per esempio, siamo dell’avviso che società che operano nell’ecosistema dei pagamenti – quali Visa, PayPal e WorldPay – continueranno a trarre vantaggio dalla transizione dal contante alle carte.
Per quanto riguarda i settori della sanità e della tecnologia, abbiamo investito in diverse piccole aziende i cui prodotti hanno secondo noi il potenziale per conquistare notevoli quote di mercato, quali AxoGen (prodotti per riparare il tessuto nervoso periferico) e Nutanix (software per cloud computing “iperconvergente”). Abbiamo in portafoglio anche diverse società con fattori di crescita idiosincratici, come Planet Fitness, che gestisce palestre low cost con ambienti spartani.
Dove troviamo valore
Se da un lato preferiamo la stabilità degli utili e abbiamo un’esposizione verso i titoli di crescita, non siamo proprio insensibili alle società “value” e di recente abbiamo incrementato le nostre posizioni nel settore delle assicurazioni (abbiamo azioni di Progressive, per esempio, che passa di mano a sconto rispetto al mercato) e in quello delle linee aeree (Delta Airlines). D’altro canto, siamo cauti riguardo alle società attive nel commercio globale, che subiranno gli effetti sia dei dazi sia di un rallentamento della crescita economica mondiale.

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