A cura di Mario Eisenegger, M&G Investments
Gli effetti positivi e negativi dell’intervento della banca centrale dopo la crisi finanziaria del 2007-2008 sono stati ampiamente discussi e non sono ancora pienamente compresi, a distanza di dieci anni. Ad esempio, mantenere artificialmente bassi per anni i costi di finanziamento ha certamente contribuito a stimolare la crescita economica (notevole), ma incentivando le imprese ad assumere più debiti (non così ingenti).
L’aumento dell’indebitamento mi fa anche pensare che le condizioni finanziarie siano rimaste accomodanti per troppo tempo, in quanto ciò ha permesso alle imprese di indebitarsi ulteriormente, aumentando il rischio di credito. Come si vede nel grafico, il segmento Investment Grade (IG) più basso dell’universo aziendale statunitense è cresciuto fino a raggiungere una capitalizzazione di mercato enorme di 3 trilioni di dollari USA, quasi la metà dell’intera asset class US IG, e quasi tre volte la dimensione del mercato USA High Yield.
Se il forte aumento generale dell’indebitamento aziendale ci avvicinerà alla prossima recessione, solo il tempo ce lo dirà. Ma, per quanto riguarda la crescente preoccupazione per i titoli BBB, quanto è imminente il loro rischio? Le loro recenti correzioni rispecchiano i loro veri fondamentali?
Cominciamo considerando l’area più a rischio, le obbligazioni americane BBB- con outlook di rating negativo, in quanto quelle più vicine alla frontiera HY. Come si evince dal grafico, negli ultimi due anni questo gruppo a rischio si è ridotto notevolmente e, secondo Credit Suisse, dovrebbe continuare a farlo. Attualmente il gruppo rappresenta solo il 5% circa dell’universo BBB-US, il che indica un basso rischio di downgrade a breve termine.
Questa riduzione è dovuta principalmente alla solida crescita economica (il PIL mondiale dovrebbe ancora crescere del 3,7% nel 2019 e del 2,9% negli Stati Uniti secondo l’FMI), il che in generale porta a un aumento degli utili aziendali e, in ultima analisi, a un rafforzamento dei bilanci.
Se è anche vero che la crescita degli utili per azione (EPS) potrebbe aver raggiunto il culmine di questo ciclo dopo i tagli fiscali degli Stati Uniti, non dimentichiamo che nel terzo trimestre la crescita dell’EPS anno su anno per le società S&P 1500 sta ancora seguendo un ritmo sostenuto di oltre il 20%. Come si vede nel grafico, questo contesto positivo ha portato a un numero maggiore di stelle nascenti (upgrade da HY in IG) che di “angeli caduti” (il contrario).
La cifra di questi ultimi, naturalmente, potrebbe crescere in misura stratosferica se uno degli angeli risultasse essere una società con una grande struttura di capitale. Una delle aziende che ha perso il suo rating pubblico A ultimamente è il gigante industriale statunitense General Electric – l’87esima azienda più grande nell’indice S&P 500, che detiene circa 50 miliardi di dollari di debito nozionale – la maggior parte del quale potrebbe entrare nel mercato HY se si verificassero multipli livelli di downgrade. Quanto è immediato questo rischio per gli investitori?
I timori per il downgrade di GE sono ancora ipotetici. L’azienda sta cercando di sostenere i suoi flussi di cassa e il bilancio, e dopo tutto potrebbe mantenere il suo rating IG. Poiché la liquidità, di solito la prima preoccupazione degli investitori, sembra ampia, l’azienda si sta ora concentrando sul miglioramento dei flussi di cassa liberi e della struttura dello stato patrimoniale. Le società all’estremità inferiore dello spettro IG sono infatti fortemente incentivate a mantenere i loro rating di credito in quanto un taglio dei giudizi di credito a lungo termine da BBB- a BB+ aumenta materialmente i costi di prestito visto che ad alcuni investitori viene impedito di detenere società non investment grade.
GE, tuttavia, detiene ancora un rating BBB+ con prospettive stabili da parte di tutte e tre le principali agenzie di rating del credito, tenendo questo gruppo industriale di punta ancora lontano dal rating di “spazzatura”. Ciò che conta nei prossimi trimestri è che il nuovo CEO di GE mantenga la promessa di una riduzione accelerata dell’indebitamento, oltre a quella di modificare la divisione dedicata alle attività energetiche, che presenta difficoltà a livello strutturale. Tutto questo in un contesto di indagini in corso del Dipartimento di Giustizia e della SEC, nonché di alcune controversie tra azionisti.
Per ripristinare la fiducia del mercato, GE deve ridurre tempestivamente la leva finanziaria e migliorare i flussi di cassa liberi in modo sostenibile. Passi concreti in questa direzione sono già evidenti, con il dividendo quasi azzerato e con una vendita anticipata della partecipazione in Baker Hughes prima dello scorporo della sua divisione Healthcare prevista per il 2019.
Se il management dovesse raggiungere questo obiettivo con successo, le attuali valutazioni di questo business BBB+ potrebbero effettivamente offrire un’interessante opportunità di acquisto per gli investitori obbligazionari – e ridurre alcuni dei timori sull’intero spettro BBB.
L’aumento dell’indebitamento mi fa anche pensare che le condizioni finanziarie siano rimaste accomodanti per troppo tempo, in quanto ciò ha permesso alle imprese di indebitarsi ulteriormente, aumentando il rischio di credito. Come si vede nel grafico, il segmento Investment Grade (IG) più basso dell’universo aziendale statunitense è cresciuto fino a raggiungere una capitalizzazione di mercato enorme di 3 trilioni di dollari USA, quasi la metà dell’intera asset class US IG, e quasi tre volte la dimensione del mercato USA High Yield.
Se il forte aumento generale dell’indebitamento aziendale ci avvicinerà alla prossima recessione, solo il tempo ce lo dirà. Ma, per quanto riguarda la crescente preoccupazione per i titoli BBB, quanto è imminente il loro rischio? Le loro recenti correzioni rispecchiano i loro veri fondamentali?Cominciamo considerando l’area più a rischio, le obbligazioni americane BBB- con outlook di rating negativo, in quanto quelle più vicine alla frontiera HY. Come si evince dal grafico, negli ultimi due anni questo gruppo a rischio si è ridotto notevolmente e, secondo Credit Suisse, dovrebbe continuare a farlo. Attualmente il gruppo rappresenta solo il 5% circa dell’universo BBB-US, il che indica un basso rischio di downgrade a breve termine.
Questa riduzione è dovuta principalmente alla solida crescita economica (il PIL mondiale dovrebbe ancora crescere del 3,7% nel 2019 e del 2,9% negli Stati Uniti secondo l’FMI), il che in generale porta a un aumento degli utili aziendali e, in ultima analisi, a un rafforzamento dei bilanci.Se è anche vero che la crescita degli utili per azione (EPS) potrebbe aver raggiunto il culmine di questo ciclo dopo i tagli fiscali degli Stati Uniti, non dimentichiamo che nel terzo trimestre la crescita dell’EPS anno su anno per le società S&P 1500 sta ancora seguendo un ritmo sostenuto di oltre il 20%. Come si vede nel grafico, questo contesto positivo ha portato a un numero maggiore di stelle nascenti (upgrade da HY in IG) che di “angeli caduti” (il contrario).
La cifra di questi ultimi, naturalmente, potrebbe crescere in misura stratosferica se uno degli angeli risultasse essere una società con una grande struttura di capitale. Una delle aziende che ha perso il suo rating pubblico A ultimamente è il gigante industriale statunitense General Electric – l’87esima azienda più grande nell’indice S&P 500, che detiene circa 50 miliardi di dollari di debito nozionale – la maggior parte del quale potrebbe entrare nel mercato HY se si verificassero multipli livelli di downgrade. Quanto è immediato questo rischio per gli investitori?I timori per il downgrade di GE sono ancora ipotetici. L’azienda sta cercando di sostenere i suoi flussi di cassa e il bilancio, e dopo tutto potrebbe mantenere il suo rating IG. Poiché la liquidità, di solito la prima preoccupazione degli investitori, sembra ampia, l’azienda si sta ora concentrando sul miglioramento dei flussi di cassa liberi e della struttura dello stato patrimoniale. Le società all’estremità inferiore dello spettro IG sono infatti fortemente incentivate a mantenere i loro rating di credito in quanto un taglio dei giudizi di credito a lungo termine da BBB- a BB+ aumenta materialmente i costi di prestito visto che ad alcuni investitori viene impedito di detenere società non investment grade.
GE, tuttavia, detiene ancora un rating BBB+ con prospettive stabili da parte di tutte e tre le principali agenzie di rating del credito, tenendo questo gruppo industriale di punta ancora lontano dal rating di “spazzatura”. Ciò che conta nei prossimi trimestri è che il nuovo CEO di GE mantenga la promessa di una riduzione accelerata dell’indebitamento, oltre a quella di modificare la divisione dedicata alle attività energetiche, che presenta difficoltà a livello strutturale. Tutto questo in un contesto di indagini in corso del Dipartimento di Giustizia e della SEC, nonché di alcune controversie tra azionisti.
Per ripristinare la fiducia del mercato, GE deve ridurre tempestivamente la leva finanziaria e migliorare i flussi di cassa liberi in modo sostenibile. Passi concreti in questa direzione sono già evidenti, con il dividendo quasi azzerato e con una vendita anticipata della partecipazione in Baker Hughes prima dello scorporo della sua divisione Healthcare prevista per il 2019.
Se il management dovesse raggiungere questo obiettivo con successo, le attuali valutazioni di questo business BBB+ potrebbero effettivamente offrire un’interessante opportunità di acquisto per gli investitori obbligazionari – e ridurre alcuni dei timori sull’intero spettro BBB.