L’outlook di Natixis per il 2019

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 14 Dicembre 2018 | 09:30

A cura di David Lafferty, Vicepresidente senior – Chief Market Strategist di Natixis Investment Managers
 
2018 – Un anno impegnativo
La nostra affermazione “il 2018 potrebbe essere un anno impegnativo” si è dimostrata profetica, dato che la maggior parte delle principali asset class non ha generato rendimenti significativi – o positivi – per gran parte dell’anno. Come spesso accade, i mercati hanno faticato a fare progressi nonostante l’aspettativa quasi unanime di una crescita globale sincronizzata. Quest’anno si è dimostrato un promemoria del fatto che se qualcosa è ampiamente riconosciuto, probabilmente è già stato prezzato nelle valutazioni degli asset. Tenendo conto di ciò, le previsioni per il 2019 saranno ancora più difficili, come discuteremo qui di seguito.
In sintesi, pensiamo che il contesto economico globale del 2019 sarà caratterizzato da una decelerazione disomogenea trainata dagli Stati Uniti, che significherà un ritorno a qualcosa di più vicino al PIL potenziale a lungo termine. Non vediamo ancora una recessione statunitense o globale per il prossimo anno, poiché i consumi sono sostenuti da una forte tendenza occupazionale in molti paesi, ma non si può escludere questa possibilità. Errori politici (di Trump, Xi, Powell, o della May) in questa fase avanzata del ciclo potrebbero esacerbare il rallentamento in qualcosa di più problematico. Stimiamo la probabilità di una recessione USA o globale per il prossimo anno del 30%. Si tratta di un valore superiore alla maggior parte delle stime attuali, ma che rappresenta comunque meno di una probabilità 1 su 3.
Rallentamento asincrono
Non suona bene come “crescita globale sincronizzata”, ma sembra essere una descrizione appropriata dello scenario macro in arrivo. Negli ultimi mesi, abbiamo trattato i probabili fattori che possono fungere da freno alla crescita globale. Il punto cardine è la politica di rafforzamento della Fed e di altre banche centrali che danno impulso all’attività economica (come si vede già nel mercato immobiliare statunitense). L’elenco dei fattori include anche le crescenti tensioni commerciali e l’interruzione della supply chain (vedi il calo delle vendite globali di auto), la lentezza degli investimenti di capitale, uno shock dell’offerta causato dalla Brexit e le limitazioni della politica fiscale che si accompagnano all’aumento dei deficit.
Su una nota più positiva, questi venti contrari dovrebbero essere meno sincronizzati, dato che le economie regionali si trovano in punti diversi del ciclo. Gli Stati Uniti sono quelli che hanno perso di più, in quanto la recente crescita nel range 3,5%-4,0% del PIL è stata sovralimentata dalla riduzione fiscale di 1,5 miliardi di dollari (Fonte: Committee for a Responsible Federal Budget). Prevediamo che la crescita degli Stati Uniti rallenterà l’anno prossimo, ma a un ancora rispettabile 2,0%-2,5%. Al contrario, la crescita dell’area dell’euro si è già spostata verso il basso nel T1-T3, stabilendo una soglia più bassa per le aspettative – nonostante le incertezze del Brexit. La Cina potrebbe presentare la più grande jolly macro in quanto il rallentamento del credito e della produzione sono compensati da un governo con un’ampia possibilità di manovra fiscale e monetaria.
Gettiamo via la sfera di cristallo
Siamo sempre un po’ reticenti nel fare previsioni, ma riconosciamo non possiamo esimerci. Quest’anno, tuttavia, il contesto di mercato rende la situazione ancora più difficile. Tre dei nostri punti di riferimento preferiti – la traiettoria di crescita, il sentiment del mercato e la valutazione – offrono segnali contrastanti. Per quanto riguarda la crescita, il messaggio è eterogeneo perché il PIL nella maggior parte delle regioni è destinato a rallentare, ma rimane positivo. Quindi la direzione (positiva) sostiene le attività di rischio, ma il tasso di variazione (in rallentamento) non lo fa.
Questo porta al problema numero due: cosa è già prezzato? Probabilmente, il calo dei corsi azionari e l’allargamento degli spread creditizi in ottobre e novembre hanno già iniziato a riflettere molte delle nostre preoccupazioni per il prossimo anno. Questa recente correzione ha cancellato molto del nostro pessimismo per il 2019.
Infine, la valutazione fornisce pochi indizi che spieghino perché i prezzi non sono più a livelli estremi. L’aumento dei tassi d’interesse e il rallentamento della crescita hanno avvicinato le obbligazioni sovrane/di alta qualità alle nostre stime di fair value. Allo stesso modo, la solida crescita degli utili, il calo dei P/E e l’allargamento degli spread di credito hanno riportato le azioni e le obbligazioni corporate da molto costose a nella media o poco di più.
 
Prospettive per il 2019. Alla luce dello sfondo macro appena descritto, questo è il modo in cui vediamo il 2019…
Banche centrali – La decelerazione della crescita negli Stati Uniti e il rallentamento della pressione inflazionistica consentiranno alla Fed di aumentare i tassi solo una volta nel 2019 (nell’ipotesi di un aumento nel dicembre 2018). La Fed sarà persuasa non dalla crescente volatilità dei mercati, ma piuttosto dal rallentamento dei settori sensibili ai tassi, unito alla riluttanza a invertire significativamente la curva dei rendimenti. In Europa, riteniamo che gli acquisti di asset della BCE si concluderanno, come previsto. Tuttavia, non crediamo che il primo aumento tanto atteso si verificherà il prossimo anno, dato che i volumi di produzione ed esportazione europei rimangono deboli e l’inflazione non riesce a raggiungere l’obiettivo della BCE.
Tassi di interesse – Per la prima volta dopo anni, non chiediamo rendimenti nominali più elevati negli Stati Uniti. Mentre i tassi potrebbero certamente aumentare leggermente nel breve termine, ad esempio del 3,10%-3,25%, ci aspettiamo che il Treasury USA a 10 anni finisca il 2019 al di sotto del 3%, mentre la crescita rallenta e l’inflazione apparente si attenua. Quanto al di sotto del 3%? Per ora, non vediamo una crescita abbastanza lenta da spingere l’UST-10 al di sotto del 2,5%. In Europa, ci aspettiamo che i rendimenti sovrani di base (Germania, Francia) rimangano all’interno dei range. I tassi in Europa riflettono già una crescita più lenta, mentre l’interruzione degli acquisti di asset si aggiungerà all’offerta netta, sostenendo i livelli di rendimento.
Alla luce di questi numeri, riteniamo che le obbligazioni sovrane di alta qualità otteranno il loro rendimento più un modesto apprezzamento dei prezzi in alcuni mercati. Per quel che vale, né l’indice Bloomberg Barclays US Aggregate né l’indice Global Aggregate Bond hanno mai avuto rendimenti negativi da un anno all’altro. Entrambi sono stati in rosso nel corso di novembre. Come risultato di due ulteriori aumenti della Fed a breve termine e di tassi un po’ più bassi al di fuori dello spettro delle scadenze, ci aspettiamo che la curva dei rendimenti negli Stati Uniti si appiattisca completamente o si inverta leggermente. Questo processo porterà ulteriori view di recessione per il 2020.
Azioni – Ci aspettiamo che i rendimenti delle azioni saranno misti. Per l’S&P 500®, le stime di crescita degli utili nel 2019 sono già state ridotte dall’11% all’8%. Con una moderazione dell’attività globale, potrebbe avvicinarsi al 5%-7%, dato che la crescita dei ricavi e dei margini di profitto sarà probabilmente sotto pressione. Tuttavia, con la Fed che sta diventando più “colomba”, l’inflazione sotto controllo (crediamo), e le valutazioni solo modestamente elevate, non vediamo molte ragioni per cui i multipli di prezzo si dovrebbero contrarre completamente. La combinazione di una crescita degli utili a una cifra media con un P/E stabile dovrebbe produrre un risultato simile a quello di quest’anno – rendimenti positivi ma inferiori alla media.
I numeri per le azioni europee sono simili, ma manteniamo la nostra preferenza per le azioni europee, in quanto le loro valutazioni più basse implicano meno ribasso nel caso in cui l’economia globale dovesse vacillare più del previsto. In parole povere, non sappiamo se le azioni statunitensi o europee supereranno le performance, ma preferiamo il trade-off rischio/rendimento in Europa.
Per gli investitori coraggiosi, privilegiamo i titoli dei mercati emergenti, in quanto è probabile che i venti contrari derivanti dalla stretta della Fed e dalla forza del dollaro USA diminuiscano. Inoltre, la carneficina dei titoli EM riflette già le nostre preoccupazioni macroeconomiche per il prossimo anno. Nel complesso, riteniamo che i livelli di volatilità dei titoli azionari saranno simili a quelli del 2018. È probabile che i mercati rimangano in vantaggio, poiché gli investitori reagiscono (eccessivamente) a un ambiente macroeconomico meno certo e a una crescita più lenta.
Credito – Non condividiamo l’idea che una bolla creditizia possa scoppiare presto. Non ci sono importanti scadenze imminenti, in quanto le aziende hanno sfruttato i tassi più bassi di sempre per estinguere il loro debito. Inoltre, ci aspettiamo solo un rallentamento della crescita, non una recessione che comprometterebbe i fondamentali del credito e provocherebbe una crisi creditizia più profonda. Tuttavia, ci attendiamo che le emissioni corporate dovranno lottare (in alcuni casi di ampliamento degli spread) sulla percezione di un deterioramento della qualità del credito.
Nell’ambito delle obbligazioni corporate investment grade, riteniamo che i rendimenti aumenteranno solo modestamente. L’allargamento degli spread potrebbe compensare il calo dei tassi di base dei treasury. Ciò dovrebbe tradursi in rendimenti positivi poco brillanti dopo la correzione per la durata dell’impatto sui prezzi. Poiché gli investitori sono sempre più preoccupati per la traiettoria di crescita, gli spread di rendimento elevato potrebbero essere sottoposti a maggiori pressioni. Mentre le loro previsioni di rendimento possono essere simili, il rischio di ribasso è maggiore per le emissioni ad alto rendimento. Per rendimenti interessanti, continuiamo a preferire i prestiti bancari senior. Con tassi brevi che probabilmente saliranno solo in misura modesta, abbiamo dato poco peso alla natura fluttuante delle loro cedole. Gli investitori dovrebbero invece concentrarsi sulle loro caratteristiche difensive: una posizione più elevata nella struttura del capitale e tassi di recupero più elevati.
Rischi – Le due maggiori minacce alle nostre attuali prospettive sono la recessione e l’inflazione. In parole povere, ci aspettiamo che le attività di rischio superino un modesto rallentamento economico con alcuni sbalzi di velocità. Tuttavia, se la decelerazione dovesse scivolare verso la recessione, le ricadute potrebbero essere molto più gravi di quanto previsto attualmente. Riteniamo inoltre che per il momento l’inflazione sia sotto controllo. Se ciò non fosse corretto e l’inflazione dovesse aumentare più vigorosamente, la Fed avrà maggiori difficoltà a ritirarsi, i tassi nominali aumenteranno (e non scenderanno) e i consumatori ne pagheranno il prezzo.
Posizionamento del portafoglio – Rimaniamo della stessa opinione che abbiamo avuto per tutto il 2018: ci sarà forse un po’ più spazio per un aumento delle attività di rischio, ma il rallentamento dell’economia globale richiede cautela. L’avidità non sarà probabilmente premiata in questa fase avanzata del ciclo, quindi gli investitori dovrebbero cercare modi a basso rischio per costruire le loro allocazioni.

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