La leggenda narra che le Colonne d’Ercole, barriera e limite insuperabile del mondo conosciuto, emergessero dal mare per avvertire i marinai di non andare oltre, mettendoli in guardia dai pericoli del mare aperto. Secondo l’esperto di PIMCO Andrew Bosomworth, questa metafora sembra potersi applicare all’attuale situazione della Banca Centrale Europea (BCE), alle prese con l’elaborazione di una strategia per il futuro e con la minaccia posta da una serie di rischi per la crescita. Rischi che suggeriscono cautela per gli investitori, in particolare per quanto riguarda gli investimenti nei paesi periferici dell’eurozona e nel corporate credit.
Nella sua ultima conferenza stampa per il 2018, il presidente della BCE, Mario Draghi, ha confermato la volontà di bloccare gli acquisti di asset alla fine del mese. Draghi ha anche dichiarato che il bilanciamento dei rischi per le prospettive di crescita della BCE si sta spostando “verso il basso” a causa di una serie di fattori che hanno colpito i mercati globali nelle ultime settimane. A lungo termine, questi rischi al ribasso potrebbero avere conseguenze profonde per l’economia, i mercati e gli investitori a livello globale. La crescita dell’eurozona dipende in gran parte dalla domanda esterna, che si riflette nell’elevato surplus delle partite correnti. PIMCO ritiene che con una crescita globale destinata a “sincronizzarsi” tra le principali economie nel 2019, i rischi per la crescita dell’eurozona stanno aumentando.
In questo contesto, la prospettiva formulata dall’esperto PIMCO per il breve-medio periodo è la seguente:
- Se durante la prima metà del 2019 si verifica una pausa nel ciclo di rate hiking della Federal Reserve, e l’euro si apprezza rispetto al dollaro statunitense, il percorso della BCE verso la normalizzazione delle politiche potrebbe subire un cortocircuito;
- La dinamica di crescita dell’eurozona dovrebbe rimanere sufficientemente forte nel 2019 per consentire alla BCE di realizzare un rialzo di 15 punti base sul tasso di deposito, portandolo a -0,25%.;
- Una ristretta “window of opportunity” potrebbe presentarsi nel 2020: con il rallentamento della crescita globale, la domanda interna della zona euro potrebbe consentire alla BCE di effettuare uno, forse due, aumenti di 25 bp, portando il tasso sui depositi allo 0% o allo 0,25%.
Tuttavia, a partire dal 2021 il rallentamento sincronizzato nella crescita globale rischia di indurre la BCE ad un rallentamento. Secondo l’esperto di PIMCO, in questo scenario la BCE potrebbe non riuscire a normalizzare le proprie linee di politica monetaria prima che si verifichi la prossima recessione. Non solo: i programmi di “asset purchase” e la presenza di tassi di interesse negativi potrebbero diventare un elemento quasi permanente del panorama finanziario europeo.
Longer‑Term Risks Complicate ECB’s Policy Path: Beware the Pillars of Hercules
By Andrew Bosomworth, Head of Portfolio Management, Germany
In his last press conference for 2018, European Central Bank (ECB) President Mario Draghi confirmed plans to stop net asset purchases at the end of the month and to reinvest principal from maturing bonds on its balance sheet. He also acknowledged the balance of risks to the ECB’s growth outlook is “moving to the downside” owing to a host of factors that have buffeted global markets in recent weeks. In the long term, these downside risks could have profound consequences for the economy, markets and investors globally. Will the ECB have sufficient firepower – and support from the population – to spur the economy when the next recession arrives?
Baseline growth and policy outlook
Eurozone growth largely depends on external demand, reflected in its large current account surplus (worth 3.1% of gross domestic product in the 12 months to September 2018). And with global growth likely to “synch lower” across the major economies in 2019, as PIMCO concluded following its recent Cyclical Forum, the risks to eurozone growth are mounting. Here’s our medium-term base case outlook:
If a pause in the Federal Reserve’s rate hiking cycle occurs in the first half of 2019, which looks likely, and the euro appreciates versus the U.S. dollar in response, the ECB’s path to policy normalization could be short-circuited.
Eurozone growth momentum should remain sufficiently strong in 2019 to enable the ECB to deliver a 15 basis point (bp) hike to the deposit facility rate late next year, taking it to −0.25%. A narrow window of opportunity could arise in 2020: As global growth slows further, eurozone domestic demand may allow the ECB to deliver one, maybe two, 25 bp hikes, taking the deposit facility rate to 0% or 0.25%.
Longer-term risks.
But in 2021 and beyond, the synchronized slowdown in global growth is likely to prompt the ECB to pause too, if it gets that far. Presumably the ECB learned from its late-cycle hikes of 2007, just before the last recession, and next time will be more cognizant of the global economy’s and financial markets’ interconnectedness. But what capacity will it have to ease monetary policy by then?
We expect that even in 2021 the ECB’s balance sheet will still be large, it will still be reinvesting maturing bonds from the current asset purchase programme and interest rates will not be far from zero, if at all.
In this plausible scenario, the ECB could fail to normalize its monetary policy stance before the next recession occurs. Asset purchase programs and negative interest rates would become a quasi-permanent fixture of the European financial landscape.
Consider in addition that Europe’s population is aging at a similar rate to Japan’s, just 10 to 15 years behind. Older societies tend to prefer lower inflation so as to maintain the real purchasing power of their savings. The ECB thus faces a non-insignificant risk that inflation expectations in the eurozone materially dislodge from 2% and that it cannot deliver the interest rate hikes discounted in forward curves.
Legend has it that the Pillars of Hercules rose from the sea as a warning to sailors to go no further because unknown risks lurked beyond. That lesson appears appropriate to the ECB today as it seeks a policy path forward amid myriad risks to growth. And for investors, these risks suggest caution, particularly in eurozone peripheral sovereigns and corporate credit.