Falsa recessione in vista

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Finanza Operativa di Finanza Operativa 27 Dicembre 2018 | 10:30

A cura di Mark Holman, CEO di TwentyFour Asset Management

Il 2018 è stato un anno in cui la volatilità “normale” è tornata sui mercati, inizialmente trainata dal tema della reflazione negli Stati Uniti, seguita da una serie di preoccupazioni geopolitiche diffuse in tutto il mondo, dall’Argentina alla Turchia, passando per l’Italia e, naturalmente, nel Regno Unito, per citare solo alcuni esempi. Quando tutto questo si è combinato con una sanguinosa guerra commerciale e l’inizio di una politica monetaria delle banche centrali, gli investitori hanno cominciato a fuggire da attività rischiose. La conseguenza per il reddito fisso è stato un sostanziale aumento degli spread creditizi, anche se si è potuto constatare che i deflussi, in particolare in Europa, hanno finanziato i gestori che hanno venduto il modo più semplice per liquidare gli attivi. Questa pressione si è aggiunta alle obbligazioni a scadenza più breve, il che significa che anche i fondi a bassa durata, che normalmente sarebbero stati un porto sicuro in un mercato di questo tipo, hanno avuto un anno particolarmente difficile. In sintesi, questo è stato l’anno più difficile per gli investitori del reddito fisso dalla crisi finanziaria globale.
Così, quando Gary Kirk, Eoin Walsh, Chris Bowie, Ben Hayward, Felipe Villaroel ed io ci siamo incontrati la scorsa settimana, il nostro primo commento è stato che, almeno, la redditività è superiore per l’inizio del nuovo anno, qualcosa che dovrebbe rendere la nostra vita notevolmente più facile se la volatilità continuerà.
Ci aspettiamo che i fondamentali degli Stati Uniti continuino a fungere da punto d’appoggio, ma vediamo anche un graduale rallentamento, che, insieme al ritorno della Fed ad una posizione neutrale, significherebbe che la banca centrale potrebbe fermare gli aumenti dei tassi per tentare un atterraggio morbido. Il consenso nella squadra è che la pausa della Fed arriverà probabilmente dopo un aumento a giugno, che porterebbe il limite massimo dei tassi di interesse al 3%. È improbabile che ci siano ulteriori aumenti nel 2019, e la nostra stima è che sarà a marzo o a giugno 2020 quando riprenderanno, se possibile.
Riteniamo che, una volta che la Fed si fermerà, avremo una curva dei rendimenti invertita tra i due e i dieci anni, con la conseguenza che – a nostro avviso – le banche americane cominceranno ad inasprire le condizioni dei loro prestiti. L’impatto che questo di solito ha è la fine del ciclo, ma sappiamo che questo ciclo è diverso e dobbiamo mettere in discussione la saggezza convenzionale. Rimaniamo aperti per la sopravvivenza del ciclo, come ha fatto quando la Fed si è fermata nel 1995, ma quello che indubbiamente pensiamo è che il mercato inizierà almeno a rifletterlo nei suoi prezzi verso la seconda metà del 2019.
Quindi la nostra prospettiva generale è la più prudente che abbiamo mantenuto dalla crisi. La Fed potrebbe portare avanti questo processo con gli strumenti a sua disposizione, in particolare i suoi grafici a punti (proiezioni dei 12 membri del Comitato), e il dettaglio del suo orientamento futuro potrebbe tradursi in una brusca pausa piuttosto che in un leggero inasprimento della sua politica monetaria. Quando la Fed raggiungerà la neutralità, vorrà davvero vedere l’impatto degli 11 aumenti dei tassi, ma il mercato ci ha già dimostrato negli ultimi due mesi di temere un rallentamento più severo nel 2019. Il presidente della Fed Powell avrebbe dovuto imparare dai suoi ultimi errori ed essere più raffinato l’anno prossimo.
Tornando a come avevamo previsto l’evoluzione nel 2019, la curva invertita significa che le nostre prospettive di rendimento dei titoli del Tesoro USA a 10 anni sono inferiori a quelle della maggior parte di noi. Vediamo dove sono ora, alla fine dell’anno, ma pensiamo che li vedremo salire oltre il 3% nel primo trimestre e poi forse li vedremo a livelli così bassi intorno al 2,50% nel momento in cui la Fed interrompe gli aumenti dei tassi e la paura comincia ad avere effetto.
Questa scommessa significa anche che gli spread creditizi statunitensi sono destinati a mostrare nuovamente la volatilità, ed è probabile che raggiungano il picco nel terzo trimestre, quando i mercati si allontanano dai fondamentali per iniziare a riflettere nei prezzi una recessione nel 2020 che potrebbe non arrivare. A seconda dei dati, questo periodo potrebbe essere la migliore opportunità sui mercati obbligazionari per l’intero periodo 2018/2019. Ci sembra che, dopo la recente correzione aggressiva, le diffusioni nel complesso saranno attraenti all’inizio del 2019, e si spera che la continuità dei buoni fondamentali darà loro l’opportunità di rimbalzo nei primi mesi dell’anno, anche se vorremmo approfittarne per ammorbidire il rimbalzo e aumentare la cautela prima di quella possibile pausa della riserva federale degli Stati Uniti. Alla fine dell’anno, è probabile che gli spread siano più ampi rispetto al 1° gennaio. A nostro avviso, gli spread creditizi statunitensi saranno l’asset con le peggiori performance nel 2019.
Gli spread di credito europei prenderanno il sopravvento sugli Stati Uniti, ma vale la pena notare che il grande timore tecnico che abbiamo avuto l’anno scorso – l’influenza della BCE sulla solvibilità dell’euro – si è riflesso nei prezzi e che gli spread di credito si sono ampliati da quando Draghi ha annunciato il suo programma di acquisto del debito societario. Gli spread di credito sono notevolmente più elevati rispetto all’inizio del 2018, e lo sono anche negli Stati Uniti. Questo dovrebbe significare che l’Europa batterà gli Stati Uniti nel 2019.
Il Regno Unito sarebbe stato in ogni caso la previsione più difficile per noi, dato il livello di incertezza. Una buona Brexit è impossibile, che non avvenga nessuna Brexit è di nuovo possibile, e una sorta di cattivo affare è forse la cosa più probabile. Tuttavia, questa è solo parte della storia. Quello che deve essere menzionato è quello che chiamiamo il Corbyn premium. In caso di elezioni generali, e nel caso in cui vinca il Partito laburista, ci troveremo di fronte a una serie di circostanze nel Regno Unito in cui i nostri mercati finanziari saranno molto probabilmente in preda al panico.
I titoli di Stato britannici (Gilt) continuano ad essere la principale risorsa in sterline senza rischio e hanno mostrato queste caratteristiche dal voto di uscita dall’UE, ma se ci fosse un governo laburista, non siamo convinti che continuerebbe ad esserlo. Fortunatamente, ci sono altri asset privi di rischio che possono essere convertiti in sterline, se necessario. La nostra previsione di base nel Regno Unito è che i rendimenti dei Gilt saliranno all’1,75% in una ripresa rispetto agli Stati Uniti, se la Banca d’Inghilterra ottiene un altro aumento del tasso di interesse. Per quanto riguarda il credito in sterline, inizierà l’anno con un forte premio Brexit ed è il più economico dei tre mercati di cui abbiamo parlato. Una qualche soluzione alla Brexit, anche se si trattasse di un cattivo accordo di uscita, comporterebbe una riduzione del premio. Di conseguenza, il credito in sterline è il più probabile di sovraperformance nel 2019, anche se gli spread tendono ad allargarsi in generale e anche se siamo diffidenti nei confronti del rischio Corbyn sullo sfondo.

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