“Il crollo generalizzato dei mercati finanziari alla fine dell’anno scorso ci ha colti di sorpresa, collocandosi in un contesto caratterizzato da una discreta crescita economica superiore al trend nelle principali aree geografiche, pressioni inflazionistiche modeste e utili societari in espansione”. Questa l’opinuone di Maya Bhandari, estore di portafoglio, Multi-asset di Columbia Threadneedle Investments che spiega: “Sicuramente, le azioni globali hanno risentito della più ingente perdita annua (corretta per la volatilità) rilevata dallo scoppio della crisi finanziaria globale più di dieci anni fa, chiudendo l’anno con il dicembre peggiore mai registrato. I Treasury USA hanno registrato la quinta performance negativa in trent’anni e il credito investment grade ha evidenziato l’andamento più deludente dalla fine degli anni ’90”.
Il ribasso dei mercati azionari e obbligazionari si è distinto per la straordinaria sincronia l’anno scorso, in quanto uno shock causato dall’andamento dei tassi di sconto si è propagato all’intero sistema finanziario. “Nell’insieme – avverte il gestore – i mercati finanziari sembrano scontare una probabilità di recessione del 50% circa nell’arco del prossimo anno“.
Esistono molte teorie sulle cause di questi pessimi rendimenti di tipo recessivo, dato che il peso dei dati statistici e delle previsioni, compresi i nostri, segnalava un rischio di contrazione dell’economia contenuto (mentre il perdurante shutdown del governo statunitense, seppure incida sui rischi di indebolimento della crescita, è visto più come uno shock eccezionale che non il fattore scatenante di un forte rallentamento). “Queste teorie – evidenzia Bhandari – vanno dai rischi geopolitici (guerre commerciali e Brexit) alla maturazione delle politiche monetarie, fino ai rischi crescenti di un indebolimento delle diverse economie con l’approssimarsi della fine del ciclo e/o con l’inasprimento delle condizioni finanziarie che dà luogo a decelerazioni economiche più gravi del previsto. Tuttavia, parafrasando Albert Einstein, la teoria può essere (ben) diversa dalla realtà. Consideriamo singolarmente ognuna di queste fonti di rischio”.
Rischio geopolitico
I rischi geopolitici stanno prendendo direzioni diverse: le tensioni commerciali in parte si allentano, ma la Brexit resta una fonte centrale di preoccupazione. Le controversie commerciali agiscono come un’imposta sulla produttività e possono causare gravi problemi alle catene di produzione delle imprese, spesso fortemente integrate. Continuiamo fondamentalmente a ritenere che l’attenuazione delle tensioni sia l’epilogo più probabile di quello che resta, in fin dei conti, un gioco a somma zero. Pertanto, ci aspettiamo un aumento delle valutazioni delle azioni asiatiche e giapponesi in particolare, che incorporano premi sostanziosi. Le azioni nipponiche, ad esempio, sono scambiate a un P/E prospettico che si colloca al primo percentile più basso degli ultimi 15 anni, coerentemente con una recessione economica che non rientra nelle previsioni neppure degli osservatori più cauti.
La Brexit, invece, sarà probabilmente il fattore che influirà maggiormente sui rendimenti totali nei prossimi sei mesi per chi investe in sterline. Crediamo che ci sia il 60% di probabilità di un’uscita ordinata, mentre il restante 40% è diviso tra un’estensione dell’Articolo 50 e uno scenario senza accordo. Paradossalmente, un’uscita di scena senza accordo comporta enormi guadagni per le esposizioni in sterlina non coperte, mentre un esito meno sconvolgente avrebbe un effetto frenante di portata analoga.
Politica monetaria
Nel frattempo, l’orientamento della politica monetaria influisce enormemente sulle valutazioni in tutti i mercati ed è anche un fattore centrale per il rischio di recessione di cui si discute più sotto. La recente svolta nelle dichiarazioni della Fed, anche da parte dei membri con un orientamento più restrittivo, ha attenuato i timori di un ulteriore inasprimento monetario significativo. In effetti, i mercati scontano attualmente circa mezzo rialzo dei tassi nel corso dell’anno, contro i tre previsti solo a novembre. Le condizioni sui mercati del lavoro sono tese, come anche quelle finanziarie, e dal momento che i mercati hanno fatto in parte il lavoro della Fed, un orientamento monetario più cauto potrebbe ritenersi preferibile. Nel complesso, il nostro giudizio è che la Fed procederà a una restrizione monetaria graduale, esercitando persistenti pressioni sui mercati del reddito fisso. Molta strada è già stata fatta: si può dire che persino il quantitative tightening (QT) sia stato completato per tre quarti (gli acquisti della banca centrale su 12 mesi mobili hanno segnato il picco a inizio 2017 e, dal momento che la fine del QT coincide con zero acquisti, ci troviamo al 75% del percorso). Ciò detto, stiamo attentamente monitorando il rischio di un repentino irripidimento della curva di Phillips.
Rischio di recessione
Infine, veniamo al rischio di recessione, che influisce sugli utili, le politiche economiche e la copertura degli oneri finanziari. Noi non crediamo che i cicli economici muoiano di vecchiaia, ma piuttosto che si esauriscano in seguito all’adozione di politiche restrittive volte a tenere sotto controllo l’inflazione o la leva finanziaria, nessuna delle quali costituisce attualmente motivo di grande preoccupazione. Benché questa visione sia ampiamente condivisa dalla Fed, non è priva di complicazioni. Ad esempio, gli stimoli fiscali applicati a un’economia statunitense già surriscaldata nel 2018 potrebbero incoraggiare la Fed a inasprire la politica monetaria più di quanto il contesto suggerirebbe. Con un altro approccio, economisti come Brad DeLong e Claudio Borio avanzano argomenti convincenti sul perché la debolezza dei mercati finanziari possa preludere a una debolezza del ciclo economico, dando luogo a una profezia che si autoavvera. La verità può fare male però: il 60% delle brusche correzioni dei mercati azionari registrate negli Stati Uniti dopo la seconda guerra mondiale ha dato falsi segnali di recessione. Le nostre aspettative, e quelle della maggior parte degli analisti, convergono verso un’espansione economica più lenta ma comunque superiore al trend nella maggior parte delle regioni, tale da sostenere una crescita degli utili intorno al 4-6%.
Posizionamento
Sulla base delle considerazioni sopraesposte, le coperture contro la recessione appaiono eccessive in una certa misura. Dal nostro ultimo aggiornamento, nei portafogli multi-asset abbiamo in parte aumentato l’allocazione ai mercati azionari asiatici, giapponesi ed emergenti, per catturare i maggiori premi al rischio disponibili. Abbiamo inoltre rafforzato l’esposizione in sterline tramite i fondi denominati in questa valuta nell’intento di diminuire ulteriormente la sensibilità dei portafogli dei clienti alle oscillazioni di valore legate alla Brexit.
