Cosa si nasconde dietro il voltafaccia della Fed sulla normalizzazione?

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Avatar di Max Malandra 5 Marzo 2019 | 16:30

A cura di Kristina Hooper, Chief Global Market Strategist di Invesco

La scorsa settimana è stata cruciale per un motivo ben preciso: il Federal Open Market Committee (FOMC) ha pubblicato il verbale della sua riunione di gennaio, che ha illustrato nel dettaglio il netto “voltafaccia” posto in essere dalla Federal Reserve (Fed) negli ultimi mesi. A mio parere i dati forniti dal FOMC, insieme agli apparenti passi avanti nei negoziati commerciali USA/Cina, potrebbero consentire ai titoli di muoversi al rialzo nel breve periodo. Al contempo, però, temo le implicazioni negative che potrebbero nascondersi sotto la superficie.

La Fed potrebbe mettere in pausa l’iter di normalizzazione e i rialzi dei tassi

Il verbale del FOMC rileva che “secondo la quasi totalità dei partecipanti, sarebbe auspicabile annunciare quanto prima un piano per interrompere il processo di riduzione degli asset detenuti dalla Federal Reserve nel corso dell’anno”. Questa dichiarazione ha colto di sorpresa molti investitori, specialmente considerando che solo pochi mesi fa il Presidente della Fed Jay Powell aveva ribadito che la normalizzazione del bilancio sarebbe proseguita in modalità autopilota. Secondo la mia opinione, la possibilità che la Fed interrompa la riduzione del bilancio quest’anno dovrebbe favorire gli asset rischiosi, considerando l’impatto che l’alleggerimento quantitativo ha esercitato sugli stessi. In altre parole, la “Fed Put” sembra essere ancora un’opzione possibile.

Inoltre, la Fed sembra voler mettere in pausa i rialzi dei tassi, almeno per il momento. Stando al verbale, “molti partecipanti hanno segnalato l’assenza di chiarezza in merito alle opportune rettifiche da apportare nel corso dell’anno all’intervallo-obiettivo del tasso sui fed fund”. Non solo la Fed interromperà probabilmente i rialzi dei tassi nei prossimi mesi, ma secondo alcuni osservatori la sua prossima mossa potrebbe essere, al momento opportuno, una loro riduzione. Pur trattandosi di una prospettiva piuttosto improbabile in questo momento, mi sembra ovvio che la Fed non abbia un quadro molto chiaro dello stato dell’economia. Potrà comunque prendersi il tempo necessario per capire meglio la situazione.

I negoziati commerciali USA/Cina portano progressi e nuove incertezze

I report degli ultimi giorni indicano notevoli passi avanti nei negoziati commerciali tra USA e Cina, tanto che la scorsa settimana il Presidente statunitense Donald Trump ha twittato: “Stiamo facendo cose spettacolari sul fronte dei commerci”. Trump ha affermato che rinvierà la scadenza del 1° marzo per l’aumento dei dazi, in considerazione degli enormi progressi fatti.

Immaginavo che l’accordo avrebbe riguardato questioni critiche come l’accesso ai mercati, i trasferimenti obbligatori di tecnologia e i diritti di proprietà intellettuale — certamente questo era l’obiettivo del Rappresentante per il Commercio degli USA, Robert Lighthizer. Tuttavia non mi aspettavo che la Cina facesse concessioni rilevanti in questi settori, perlomeno non così velocemente. E i funzionari cinesi hanno dichiarato che, pur essendo stati fatti dei progressi, potrebbero manifestarsi “nuove incertezze” perché i conflitti commerciali tra Cina e USA sono “lunghi, complessi e ardui.”2

A mio avviso la strada di una rapida risoluzione delle guerre commerciali tra USA e Cina verrà probabilmente intrapresa perché Trump intende accettare le concessioni sul deficit commerciale al solo scopo di porvi fine. Ed è proprio quello che sta accadendo, con il Segretario USA all’Agricoltura Sonny Perdue che annuncia con entusiasmo che la Cina si è impegnata ad acquistare tonnellate di soia, fornendo un supporto estremamente necessario ai coltivatori statunitensi che sono stati danneggiati dalle guerre commerciali e non hanno potuto vendere i loro raccolti.

Quali potrebbero essere le conseguenze per i titoli?

Forse ricorderete che il sell-off del mercato azionario nel quarto trimestre può essere in gran parte attribuito ai due rischi chiave che abbiamo discusso ampiamente lo scorso anno: le guerre sui dazi e la normalizzazione della politica monetaria. I catalizzatori per la flessione del mercato di ottobre sono stati:

  1. La crescente consapevolezza che la controversia commerciale USA/Cina esercita un impatto sull’economia e sui margini di profitto delle aziende. (Il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto al ribasso le stime di crescita economica per il 2019 ed oltre, in parte a causa della situazione sul fronte commerciale; inoltre durante le earnings call del terzo trimestre, alcune società industriali hanno segnalato un aumento dei costi dei fattori produttivi e un danno alle filiere).
    2. Le dichiarazioni di Powell secondo cui i rialzi della Fed erano “ben lontani” dal portare i tassi a un livello neutrale.

La debolezza degli asset rischiosi è proseguita nel quarto trimestre, aggravata da queste due preoccupazioni. Il 19 dicembre, alla conferenza stampa della riunione del FOMC, Powell ha dichiarato che la normalizzazione del bilancio sarebbe rimasta in modalità autopilota: “Ritengo che il ridimensionamento del bilancio sia stato positivo e abbia sortito i suoi effetti, dunque non credo che cambieremo strada”. Quindi gli eventi della scorsa settimana dimostrano che entrambi i rischi si sono attenuati, aprendo la strada a un possibile rialzo dei titoli.

Oppure no?

Un così netto cambiamento di rotta da parte della Fed potrebbe invece essere un campanello di allarme? Prima di tutto va ricordato che quando l’ex Presidente della Fed Janet Yellen ha introdotto la normalizzazione del bilancio nel 2017, aveva chiarito che il processo sarebbe stato impostato in modalità autopilota, senza modifiche o ritorni al quantitative easing, a meno che non si fosse manifestato uno shock negativo “sufficiente” a carico dell’economia. Quello che dobbiamo chiederci (e che forse dovrebbe preoccuparci) è il motivo che ha indotto la Fed a considerare non solo un passo indietro sulla normalizzazione di bilancio, ma addirittura una sua conclusione quest’anno.

E questo ci riporta in mente il vecchio adagio: “Attento a ciò che desideri.” Sì, credo che la normalizzazione del bilancio abbia innescato una turbativa, soprattutto nei mercati emergenti dove stava causando un “risucchio di liquidità”. Ritengo inoltre che abbia creato un ostacolo per i titoli azionari, in particolare quando la Fed ha ribadito l’intenzione di rimanere in modalità autopilota. Avrei accolto favorevolmente una graduale riduzione del piano di normalizzazione, o un processo di normalizzazione basato sui dati; al contrario, l’interruzione completa nel corso di quest’anno mi preoccupa.

Non solo perché dobbiamo chiederci quali siano i motivi alla base di questo cambio di rotta della Fed, ma anche perché l’interruzione implica che la Fed avrà ancora un bilancio estremamente abbondante quando scoppierà la prossima crisi e dunque potrebbe non avere abbastanza capitale disponibile per farvi fronte. Il mio lato pessimista si chiede se la Fed, alla prossima crisi, sarà obbligata a ricorrere ad altri strumenti sperimentali… forse l’helicopter money?

Inoltre in passato abbiamo assistito più volte ad apparenti progressi, pertanto è opportuno smorzare l’entusiasmo per i segnali di risoluzione delle guerre commerciali USA/Cina, non solo perché la fazione di Lighthizer potrebbe mettere i bastoni tra le ruote a una facile risoluzione, ma anche perché un’eventuale risoluzione significherebbe che gli USA potrebbero velocemente avviare una nuova guerra commerciale con il Giappone e/o l’Unione Europea.

Per ora, comunque, entrambi questi sviluppi suggeriscono un quadro più positivo per l’azionario statunitense, che a mio avviso potrebbe a sua volta generare un contesto favorevole per le azioni globali in generale. Raccomanderei comunque una certa prudenza, mentre monitoriamo da vicino entrambe le situazioni.

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