Il caso Kraft Heinz: un sintomo di profondo malessere per l’S&P500

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di Max Malandra 18 Marzo 2019 | 14:30

A cura di Alfonso Maglio, Head of Research Department di Marzotto Investment House

Lo scorso 22 febbraio Kraft Heinz, azienda statunitense leader nel Food & Beverage, dopo avere riportato gli utili del 2018 ha perso circa il 30%. La motivazione del crollo sono stati gli utili e margini inferiori alle stime, il taglio del dividendo e la svalutazione di alcuni marchi.

Fonte Bloomberg. Grafico giornaliero di Kraft Heinz dal 2015

L’entità della perdita ha impressionato il mercato, trattandosi di un’industria ritenuta anticiclica. Kraft inoltre è sempre stata percepita come un brand forte e ben riconosciuto e quindi, caratterizzata da un limitato rischio specifico. Il crollo di Kraft ha ancora di più sorpreso, in quanto controllata da due azionisti forti e apparentemente attenti al mercato come Berkshire Hataway (26,7%) e 3G Capital (22,15%) che avevano voluto la fusione tra le due società nel 2015. Berkshire è il veicolo di Warren Buffet e 3G è una investment company brasiliana specializzata nel settore della ristorazione che possiede anche Burger King. Entrambi hanno dichiarato che non ridurranno la loro partecipazione.

Inoltre, ciliegina sulla torta, la stessa Kraft ha comunicato di essere “under probe” dalla SEC che sta indagando sulle sue pratiche contabili. In questa nota utilizzerà Kraft solo come un semplice esempio per evidenziare che con ogni probabilità sul mercato statunitense pratiche come i buybacks azionari e acquisizioni a carissimo prezzo forse sono sfuggite di mano e che la maggiore parte delle aziende capitalizza valori estremamente lontani dal valore degli asset tangibili.

Difficile dire se il diretto responsabile di pratiche che hanno creato una dicotomia tra il valore delle aziende e il valore degli asset tangibili sia stato un prolungato basso costo del denaro, ma un mercato che ha goodwill e asset intangibili come valori dominanti nei bilanci, per chi è abituato a valutare una azienda come somma delle singole parti, francamente spaventa.

La crisi azionaria del 2000-2003, non dimentichiamolo, era partita soprattutto dalla tecnologia e dal Nasdaq, ed era stata motivata anche da valutazioni “esoteriche” rispetto a voci come il fatturato, oltre che dalla difficoltà a riconciliare la capitalizzazione con lo stato patrimoniale delle aziende.

Ad un certo punto il mercato non aveva più retto certe valutazioni e si era concentrato a vendere soprattutto le aziende che avevano molti asset intangibili in bilancio. Addirittura, in un eccesso di realismo, il crollo del Nasdaq era stato tale che per moltissime aziende la capitalizzazione era inferiore alla cassa. Questo per sottolineare che in passato, in alcune fasi di mercato, hanno praticamente avuto valore solo gli asset tangibili mentre nella fase attuale sembrerebbe prevalere il contrario.

Tornando a Kraft, ecco estratti del comunicato con i risultati del 2018.

However, profitability fell short of our expectations due to a combination of unanticipated cost inflation and lower-than-planned savings. Going forward, our global focus will remain on leveraging our in-house capabilities, developing our talented people, and delivering top-tier growth at industry-leading margins.”

Queste frasi spiegano il profit warning a livello operativo. Non dimeno per un grande gruppo che dovrebbe avere tutte le principali variabili sotto controllo, i “lower savings” e costi più elevati dei fattori produttivi sono un campanello di allarme. Analizzando i precedenti trimestri sequenzialmente e anno su anno, possiamo notare che nella prima metà del 2018 il calo dell’Ebitda margin era stato ancora contenuto, per poi accelerare negli ultimi due trimestri. Tra le cause c’è la maggiore competizione che ha obbligato Kraft a concedere di più ai distributori. Ma questi problemi sussistono solo per Kraft o sono più strutturali per tutto il mercato statunitense?

During the fourth quarter, as part of the Company’s normal quarterly reporting procedures and planning processes, the Company concluded that, based on several factors that developed during the fourth quarter, the fair values of certain goodwill and intangible assets were below their carrying amounts. As a result, the Company recorded non-cash impairment charges of $15.4 billion to lower the carrying amount of goodwill in certain reporting units, primarily U.S. Refrigerated and Canada Retail, and certain intangible assets, primarily the Kraftand Oscar Mayertrademarks. These charges resulted in a net loss attributable to common shareholders of $12.6 billion and diluted loss per share of $10.34.

Questa parte del comunicato invece indica le svalutazioni. Domanda: si può fare una svalutazione di ben $15,4 miliardi in un “normale” processo di review trimestrale? E’ possibile che fino alla fine del terzo trimestre non ci fossero stati problemi? Soprattutto, svalutazioni così rilevanti avvengono comunque in un contesto in cui negli Stati Uniti (l’area geografica che ha causato criticità per Kraft) il fatturato di Kraft Heinz comunque è cresciuto dell’1,1%. Nel caso di Kraft (ma sia nel settore alimentare che in molti altri settori la situazione è analoga), lo stato patrimoniale evidenzia una elevatissima incidenza dei valori intangibili.

Nel terzo trimestre, quindi pre-svalutazione, su $119,730 Milioni di attivi, $44,308 erano net Goodwill e $58,727 net Intangibles. Ovvero 103 miliardi contro 119, che corrisponde all’86% degli asset totali….
Nel quarto trimestre dopo la svalutazione, le due voci di bilancio sono diventate rispettivamente $36,240 e $49,746 su un totale di $103,627 di Milioni di attivo complessivo (circa 83%).

Riepilogando…

2018 2017
 Dec-2018  Sep-2018  Jun-2018  Mar-2018  Dec-2017
Goodwill, Net 36,240 44,308 44,270 44,843 44,824
Intangibles, Net 49,746 58,727 59,101 59,600 59,449
somma 85,986 103,035 103,371 104,443 104,273
Total Assets 103,627 119,730 121,896 120,787 120,232

Stato patrimoniale di Kraft Heinz. I dati sono in $ Milioni

È a nostro avviso interessante analizzare cosa avviene in Italia per il settore alimentare:

  • MZBG: le attività immateriali pesano il 37% del capitale investito netto.
  • La Doria: le attività immateriali pesano circa l’1% del capitale investito netto.
  • Campari: le attività immateriali pesano il 52% del capitale investito netto.

E in Europa:

  • Danone: le attività immateriali pesano il 53% del capitale investito netto.
  • Nestlé: le attività immateriali pesano il 36,7% del capitale investito netto.

Al 7 marzo 2019, al prezzo di $32,86 Kraft Heinz capitalizza $40 miliardi e ha circa 30 miliardi di debito netto. Secondo i multipli dei mercati europei e asiatici, Kraft non è cheap nemmeno dopo avere perso quasi il 70% dal picco del 2017.

Concludendo, Kraft e il suo recente crollo sono stati solo lo spunto che abbiamo utilizzato per cominciare ad addentrarci nei bilanci delle grandi aziende statunitensi. La maggiore parte dei loro bilanci è infatti dominata da asset intangibili e goodwill, voci che hanno un senso soprattutto per le aziende tecnologiche, ma che si prestano ad un’enorme discrezionalità nella fase di valutazione.

Le ragioni di una evoluzione (o di una involuzione..) dello stato patrimoniale verso un basso peso percentuale degli asset tangibili negli Stati Uniti dipendono in parte dal consolidamento del settore degli ultimi decenni, in parte da un costante sotto-investimento in attività fisse a lungo termine.

Anche i buybacks, nondimeno, sono stati nondimeno responsabili della progressiva sostituzione di capitale proprio con debito. E’ vero che ogni settore è diverso e ha le sue specificità, anche a livello contabile. Nondimeno analizzando lo stato patrimoniale di aziende statunitensi e di analoghe aziende europee, si può notare una sensibile differenza.

Negli Stati Uniti i bilanci sono stati a nostro avviso profondamente indeboliti da un eccesso di remunerazione per gli azionisti, a differenza dell’Eurozona in cui si è data maggiore importanza alla ricapitalizzazione. Questa in realtà non è più nè meno che ingegneria finanziaria, che forse negli ultimi anni è stata portata all’estremo da un top management che negli Stati Uniti sovente è stato valutato e remunerato soprattutto sul prezzo delle azioni.

La finanza portata all’estremo tuttavia funziona fino a che il mercato non comincia a pretendere cose diverse. In passato in occasione delle fasi di grandi volatilità, il mercato ha cercato approcci prudenziali, che non sembrerebbero sposarsi con le attuali tendenze dell’azionario statunitense.

Una ragione in più a nostro avviso, per aumentare la prudenza in portafoglio dopo un ciclo rialzista di quasi dieci anni preferendo, in un’ottica di asset allocation, indici azionari con multipli attuali e prospettici molto più contenuti di quelli statunitensi.

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