A cura di Peter van der Welle, Strategist di Robeco
L’inversione della curva dei rendimenti obbligazionari – un indicatore tradizionale di un’imminente recessione – ha spinto molti investitori, noi inclusi, a ridurre le proprie posizioni azionarie o a sottopesare i titoli corporate e le obbligazioni high yield. Tuttavia, chi disinveste da queste classi di attivo – in particolare le azioni, che continuano a guadagnare terreno – rischia di rinunciare ai rendimenti che potrebbero ancora scaturire da un allontanamento dei timori di recessione e dalla scoperta che le preoccupazioni per il quadro macro suscitate dalla guerra commerciale USA-Cina e dalla Brexit sono in definitiva esagerate.
A fronte del nuovo massimo storico raggiunto dall’MSCI World Index in euro e del rialzo del 14,5% già registrato dall’indice dall’inizio dell’anno, può essere difficile sottrarsi alla sensazione che non si possa sperare in molto altro. Una prolungata debolezza dell’Eurozona, uno stallo sulla Brexit o un altro rinvio di un accordo commerciale USA-Cina potrebbero causare un ulteriore episodio di turbolenza sui mercati, il che suggerisce di prendere qualche precauzione. Ma un’analisi critica di tre fattori suggerisce che l’assunzione di rischi in ambito azionario dovrebbe essere ancora remunerata su un orizzonte di 12 mesi.
In primis, l’attenuarsi dei timori relativi alla crescita globale. Da oltre un anno i mercati finanziari si confrontano con una serie ininterrotta di dati macroeconomici deludenti provenienti da gran parte del mondo, in particolare dalla Cina e dall’Europa, dove si sono concentrate le ricadute delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti. Alla fine il mercato obbligazionario ha reagito con un marcato rialzo iniziato lo scorso ottobre, che ha provocato un appiattimento delle curve dei rendimenti.
Ironia della sorte, la svolta accomodante della Federal Reserve all’inizio del 2019 non ha fatto altro che aggravare i timori per la crescita, provocando quale conseguenza involontaria la successiva inversione della curva dei rendimenti. È evidente adesso che la decisione della Fed di sospendere i rialzi dei tassi è stata motivata dall’inasprimento delle condizioni finanziarie e dal rallentamento della dinamica di espansione, anziché essere una mossa preventiva per mitigare il rischio di una recessione imminente. I primi segnali di una ripresa si sono già manifestati nell’ottimo andamento evidenziato a marzo da due indicatori affidabili: l’indice compilato dall’Institute of Supply Management (ISM) statunitense e l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI) cinese. Una nuova accelerazione della crescita della moneta in Cina indica inoltre che le revisioni delle stime sugli utili a livello globale sono destinate a migliorare; tali revisioni di solito coincidono con un aumento delle valutazioni azionarie, come mostrato nel grafico sottostante.
Un secondo elemento è l’analisi dell’indice MSCI World, che storicamente ha generato una performance media del 7,3% nei 12 mesi successivi a un’inversione della curva dei rendimenti, la cui data di inizio è determinata dal differenziale tra i Treasury USA a 10 anni e a 1 anno. Questa stima dei rendimenti successivi suggerisce che gli ottimisti dovrebbero trionfare ancora per un anno, poiché questo dato è inferiore ma ancora prossimo al rendimento globale annualizzato dell’8,0% che le azioni hanno generato dal 1900.
Ciò non vuol dure che il segnale fornito dall’inversione della curva dei rendimenti non debba essere preso sul serio; ogni recessione avvenuta negli Stati Uniti dopo la Seconda guerra mondiale è stata preceduta da uno di questi fenomeni. Tuttavia, gli sfasamenti lunghi e variabili tra l’occorrenza di un’inversione e la data effettiva della successiva recessione – sfasamenti che durano in media 18 mesi – sono rilevanti ai fini della decisione di restare investiti o meno. Uno stimolo fiscale pro-ciclico negli Stati Uniti in vista delle elezioni presidenziali del 2020 e la propensione delle banche centrali a eccedere in prudenza potrebbero allontanare questa volta il rischio di recessione.
Il terzo fattore importante è la diminuzione del rischio politico. Gli interventi del Segretario al Tesoro statunitense Steven Mnuchin sembrano esercitare una notevole influenza. Dopo che Mnuchin a fine dicembre ha chiamato i CEO delle maggiori banche statunitensi e ha twittato che il presidente Trump non aveva intenzione di revocare il mandato al presidente della Fed Jerome Powell, l’Economic Policy Uncertainty Index ha iniziato a diminuire da un massimo storico e continua a scendere da allora.
Bisogna riconoscere che l’incertezza economica è ancora elevata, viste le perduranti tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e le sabbie mobili del processo Brexit. Ma anche su questo fronte si scorgono segnali positivi. I colloqui commerciali costruttivi tenutisi a Pechino la scorsa settimana mantengono viva la speranza di un accordo, mentre la probabilità di una ‘hard Brexit’ è ancora considerata un rischio estremo dai mercati valutari, che reputano più probabile una ‘Brexit solo formale’ nel medio termine.
In breve, suggeriamo agli investitori di mantenere la propria esposizione agli asset rischiosi. Bisogna però fare attenzione: investire nelle fasi avanzate nel ciclo richiede qualche accorgimento in più del solito, poiché un appiattamento delle curve dei rendimenti è seguito di solito da un aumento della volatilità azionaria. In questa fase del ciclo è inoltre opportuno adottare un approccio selettivo agli asset rischiosi. Un’attenuazione dei timori sulla crescita, traducendosi in un rimbalzo dei rendimenti obbligazionari da livelli depressi, avrebbe ricadute negative sulle categorie del reddito fisso sensibili alla duration come il credito investment grade e l’high yield, che sarebbero penalizzati rispetto alle azioni.