“Negli USA le ultime tre recessioni non sono state causate dall’inflazione, ma dallo scoppio di bolle speculative guidate da politiche eccessivamente espansive della Fed, adottate dopo lunghi periodi di crescita e inflazione positiva, anche se a livelli contenuti. A causa dei bassi tassi d’interesse e di una politica monetaria non convenzionale, gli investitori sono stati costretti ad uscire dalla curva di rischio, affaccendandosi per trovare rendimento. Le obbligazioni corporate europee high yield (c.d. junk bond) che nel dicembre 2008 registrarono un rendimento effettivo del 26%, sono crollate ad un minimo del 2% nell’ottobre 2017. Questa è una delle più incredibili distorsioni di tutti i tempi indotte dalle banche centrali”. L’avvertimento arriva dal Cas Team di Unigestion, che si seguito dettaglia la propria view
Il mercato dei bond corporate è diventato di nuovo “agganciato alla spazzatura”
Il mercato delle obbligazioni corporate ha registrato un boom, triplicando le dimensioni rispetto al picco del ciclo precedente nel 2007. Durante questo periodo, il mercato dei corporate bond ETF è cresciuto di oltre dieci volte. Come per i prodotti ipotecari strutturati del 2008, gli investitori sembrano compiacersi dei prodotti di debito che possiedono (o sono obbligati a possedere). Nel 2007, l’ingegneria finanziaria prevedeva un gruppo di prestiti di bassa qualità che venivano confezionati insieme e in qualche modo si otteneva un’obbligazione con rating AAA. Questa volta si prende un gruppo di obbligazioni negoziate su appuntamento e si confezionano in un ETF che magicamente le rende liquide.
Troppi soldi a caccia di troppo pochi affari
Gli investitori sono alla disperata ricerca di rendimenti e le società statunitensi sono felici di attingere a questa fonte aggiuntiva di denaro a basso costo per fare leva sul riacquisto di azioni, dividendi e M&A, dato l’appetito degli per questo tipo di ingegneria finanziaria. Il risultato è che i mercati azionari statunitensi negoziano vicino ai massimi storici, mentre i bilanci societari si deteriorano. Particolarmente preoccupante è il mercato del debito societario con rating BBB: è considerato “investment grade”, ma si trova sul gradino più basso della scala. Quando il debito BBB viene declassato di una sola tacca dalle agenzie di rating a BB, diventa un “angelo decaduto” e viene riclassificato come high yield. È importante notare che, a quel punto, molte istituzioni – compresi i fondi di dotazione, i fondi pensione e alcuni fondi obbligazionari – sono tipicamente legati a limiti di legge e/o autoimposti in base alla qualità del credito e devono quindi vendere queste partecipazioni. Molti investitori credono ancora che il mercato dei corporate bond investment grade sia la fetta più sicura del loro portafoglio, ma dovrebbero trattare la parte BBB del mercato obbligazionario per quello che è: una fetta da medio ad elevato rischio della torta del debito obbligazionario.
I cicli di credito non muoiono di vecchiaia e la leva finanziaria da sola…
Al culmine dell’ultimo ciclo del 2007, il mercato investment grade era pari a 1,7 trilioni di dollari USA e il debito con rating BBB rappresentava meno del 25% del totale. Da allora abbiamo vissuto la seconda espansione economica più lunga degli Stati Uniti: l’investment grade ha superato i 5 trn, con un debito BBB che rappresenta oltre il 50% del totale. Se la metà delle obbligazioni con rating BBB dovesse essere declassata, ciò comporterebbe uno spostamento di 1,3 trn di obbligazioni a “spazzatura” (junk, ndr). In prospettiva, l’intero mercato delle obbligazioni junk è oggi inferiore a 1,25 trn e il mercato dei mutui subprime, che ha causato così tanti problemi nel 2008, ha raggiunto il picco di 1,3 trn.
…ma il passato suggerisce che il pericolo è in arrivo
Anni di re-leveraging di bilancio e, in alcuni casi, sfide strutturali persistenti hanno notevolmente ridotto la capacità di molte aziende di resistere a shock negativi. Nel corso del primo trimestre di quest’anno, le previsioni degli utili sono crollate e molti investitori temono che i margini di profitto abbiano raggiunto il loro apice con l’esaurirsi dello stimolo fiscale. Le minacce sono rappresentate da un mix di crescita salariale più rapida, decelerazione della crescita globale e preoccupazioni per il commercio globale. Davanti ad un contesto macroeconomico meno favorevole, le imprese più indebitate cominceranno a trovarsi in difficoltà.
Inoltre, è molto probabile che le agenzie di rating saranno molto più proattive nei declassamenti – se meritati, questa volta, dopo le molte critiche ricevute durante la grande crisi finanziaria. Anche se solo una piccola parte dell’immenso mercato BBB dovesse subire dei declassamenti, gli investitori con mandati investment grade potrebbero essere costretti a scaricare rapidamente grandi quantità di obbligazioni. L’effetto a catena sul mercato high yield sarebbe catastrofico, in quanto questo – molto più piccolo e illiquido – verrebbe inondato d’offerta. Ciò avverrebbe tra l’altro in un momento in cui le imprese si troverebbero ad affrontare livelli record di richieste di rimborso.
I rendimenti non verranno da ciò che è alla luce del sole
Anche se rimaniamo prudenti verso il credito alle imprese, e in particolare sul segmento BBB, non consideriamo shorting sulle obbligazioni investment grade. Il mercato ritiene che la Fed risponderà con tagli aggressivi dei tassi d’interesse (attualmente, un taglio di quasi 50 punti da qui alla fine dell’anno è già prezzato), il che sarà molto d’aiuto per le obbligazioni investment grade. Ogni CFO è consapevole che il mantenimento di tale rating sarà la chiave per sopravvivere a una grave crisi. Queste società hanno bisogno che il mercato del credito non si preoccupi del loro bilancio, e se saranno o meno in grado di rifinanziare i debiti che maturano nel prossimo futuro. La fiducia è tutto.
Riguadagnare la fiducia del mercato favorirà più i creditori che gli azionisti. Le imprese probabilmente ridurranno i riacquisti di azioni, i dividendi, l’M&A e le spese in conto capitale per mantenere il loro rating. Potrebbe essere un indicatore preoccupante per l’equity. Di recente, è emerso un altro segnale di pericolo: le nuove offerte di bond corporate hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi anni. Le imprese stanno iniziando a percepire che le azioni sono eccessivamente prezzate?
L’high yield si legge come un’obbligazione, ma si negozia come un’azione. Manteniamo la nostra posizione difensiva e continuiamo a proteggere la nostra esposizione azionaria e obbligazionaria high yield con una copertura convessa di derivati azionari (convex equity derivatives overlay, ndr).