Tentori, Axa Im: “Siamo passati dalla guerra dei dazi alla guerra delle valute”

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di Gianluigi Raimondi 21 Giugno 2019 | 09:30

A conclusione delle riunioni di BCE e Federal Reserve emerge un quadro preoccupante, su cui ragionare in un’ottica temporale neanche troppo lunga: perdita di indipendenza delle autorità monetarie, conflitti valutari, costo sociale dei tassi negativi e del QE“. Questo il parere di Alessandro Tentori, CIO di Axa IM Italia, che di seguito illustra nel dettaglio la propria view.

Politica e moneta

La dipendenza del sovrano dalla sua moneta è un tema che si perde nella notte dei tempi. Dipendenza dovuta alla necessità di finanziare le attività e i progetti del sovrano, siano essi di carattere umanistico, bellico, infrastrutturale ecc. La decisione di scorporare il potere monetario dal potere politico generale, presa solo in tempi moderni, ha portato grandi benefici all’autorevolezza dei banchieri centrali, visti non più come un’appendice del governo, ma come una autorità super partes votata al solo scopo di migliorare le condizioni economiche di un’area valutaria. L’ingerenza dei salotti della politica nel mondo della politica monetaria è un potenziale problema, perché il potere della banca centrale si presta a essere abusato per scopi politici. Ovviamente, nessun banchiere centrale ammetterà mai di avere perso la sua indipendenza, come nessun banchiere centrale ammetterà mai di essere rimasto a secco di munizioni. Questo ci porta direttamente al secondo punto.

La valvola di sfogo

Consideriamo questa catena di eventi: il mercato cambia view e comincia a prezzare aggressivamente dei tagli da parte della Fed, la BCE risponde con un comunicato dovish aprendo così la porta a ulteriori tagli dei tassi, a questo punto la Fed si trova nell’angolo e – udite udite – risponde a sua volta con un comunicato dovish. Seguono le altre banche centrali, tra le quali la BoJ che peraltro attua una politica di tassi zero e di QE da più di due decenni, i cui risultati lasciano purtroppo alquanto a desiderare. In un mondo a tassi zero, anche solo un punto base rappresenta un profitto enorme, attraendo così ingenti flussi di capitale. L’attuale strategia “tit-for-tat” delle banche centrali si spiega quindi con la necessità di mantenere una specie di equilibrio valutario, onde evitare effetti negativi sull’economia dovuti alla bilancia commerciale. Purtroppo, come sappiamo da 40 anni di “guerra fredda” e da innumerevoli studi sulla teoria dei giochi, per vincere a questo gioco valutario – chiamiamolo pure “gioco dei tassi d’interesse” – serve un arsenale di munizioni. Non tutte le banche centrali dispongono delle stesse riserve di munizioni monetarie, come già discusso in passato.

Costi e Benefici

I banchieri centrali si sono venduti molto bene la tesi secondo cui la stabilità finanziaria porterebbe con sé un aumento del patrimonio privato e quindi un miglioramento delle condizioni sociali in una economia. La risposta dell’economista è inequivocabile: ciò sarebbe vero se si partisse da una distribuzione uniforme degli asset finanziari sulla popolazione. Forse sarebbe vero anche se questa distribuzione fosse leggermente distorta. Ma molto probabilmente non è vero quando il 90 e passa percento degli asset finanziari sono in mano a meno del 5% della popolazione. Ma torniamo alla teoria. Una politica di tassi negativi e di QE favorisce, in teoria appunto, un “effetto di portafoglio” spostando gli investimenti da strumenti a basso rischio verso strumenti ad alto rischio. Bene, lo abbiamo sentito dire a Mario Draghi da otto anni. Purtroppo, questa non è tutta la storia. Una politica di tassi negativi e di QE ha un effetto negativo non solo sui profitti del sistema bancario, ma anche sul sistema previdenziale e pensionistico. Quest’ultimo costituisce peraltro una fetta importante dei risparmi e del patrimonio privato. Il costo di una politica monetaria calibrata sui tassi negativi e sul QE aumenta nel tempo e rischia di assumere tutte le caratteristiche di un costo sociale.

Siamo passati dalla guerra dei dazi alla guerra delle valute

Ma si tratta dello stesso processo a feedback-positivo: più aumentano i dazi, più le controparti sono incentivate e prendere delle contromisure. Più la banca centrale A taglia i tassi, indebolendo così la propria valuta, più la banca centrale B sarà incentivata a tagliare i tassi a sua volta. Non sappiamo quanto durerà questo processo di azioni e reazioni, ma dallo studio dei sistemi dinamici sappiamo che questo processo crea instabilità.

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