I mercati e la Bce: keep on dancing

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di Stefano Fossati 26 Giugno 2019 | 15:30

Keep on Dancing (The Jacksons, 1976)

La riunione della Fed della scorsa settimana ha confermato ciò che molti operatori si aspettavano da un paio di mesi, vale a dire che la politica monetaria probabilmente passerà da una posizione “pazientemente” neutrale a una di maggior allentamento, attraverso una combinazione di tagli dei tassi ed espansione di bilancio. Questo chiaro segnale verso politiche accomodanti fa seguito alle dichiarazioni di Mario Draghi e segnala che tagli dei tassi erano già stati presi in considerazione nel caso in cui la BCE optava per alleggerimenti dinanzi a rischi al ribasso per la zona euro. Lo sottolinea il CAS Team di Unigestion nella sua Weekly Strategy. Secondo gli analisti, alcuni investitori potrebbero avere dubbi sulle giustificazioni utilizzate dalla Fed, soprattutto alla luce delle loro proiezioni – stabili per crescita e disoccupazione – ma una combinazione di pressioni deflazionistiche e incertezza sulle condizioni esterne sono chiaramente i rischi principali nella testa dei componenti della Fed. Riteniamo che l’esempio del 1995 sia oggi il più rilevante, quando la Fed tagliò i tassi dopo un sostenuto trend di moderate pressioni inflazionistiche restrittive. I mercati – scrivono gli analisti di Unigestion – hanno già sentito questa canzone e continueranno a ballare ad un ritmo familiare.

La Fed è un passo avanti rispetto al suo primo taglio dal 2008

Uno dei principali fattori di supporto per i mercati finanziari quest’anno è stata l’aspettativa degli investitori verso una politica monetaria più accomodante. Il passaggio di pricing da aumenti dei tassi e riduzione di bilancio a tagli e ad acquisti ha più che compensato le preoccupazioni per la crescita globale e l’incertezza commerciale. La scorsa settimana, la Fed ha ampiamente risposto alle aspettative degli investitori, confermando le varie comunicazioni verso politiche maggiormente accomodanti, diffuse dalla fine dell’anno scorso. Secondo il CAS Team di Unigestion, i punti salienti dell’incontro sono:
• Le proiezioni per il target rate (il “dot plot”) sono state riviste significativamente al ribasso verso il pricing di mercato (per la seconda volta) e ora puntano verso nessun aumento per l’anno. È importante sottolineare che il tasso mediano neutro a lungo termine è ora pari al 2,5%, il che indica che i membri della Fed ritengono il livello attuale dei tassi sufficiente a promuovere la crescita, in assenza di rischi materiali al ribasso.
• In effetti, le proiezioni su crescita e disoccupazione non sono cambiate molto e il presidente Powell ha confermato che la crescita e il mercato del lavoro rimangono “solidi”.
• Tuttavia, le proiezioni sull’inflazione sono state riviste significativamente al ribasso, dall’1,8% (o prossimi all’obiettivo del 2%) all’1,5% (o nettamente al di sotto dell’obiettivo) per il 2019.
• La dichiarazione finale ha abbandonato i riferimenti alla “pazienza” e Powell ha confermato che la Fed è pronta ad agire, se necessario. E, per la prima volta da un po’ di tempo, il board è diviso tra colombe e falchi.

Strade? Dove andiamo non ce n’è bisogno

Secondo gli analisti di Unigestion, il caso del 1995 è il più pertinente – dato il contesto attuale – anche se non rappresenta una perfetta analogia. A partire dall’inizio del 1994, la Fed aumentò continuamente i tassi dal 3 al 6% nell’arco di 15 mesi. Questo comportò una rivalutazione dei prezzi, ma la spesa delle imprese mostrò segni di rallentamento e così, nel luglio 1995, la Fed sotto la guida di Alan Greenspan pensò che una politica più accomodante fosse appropriata e ridusse i tassi dello 0,25%. Oggi la Fed si è impegnata in un inasprimento più lento e meno drastico, ma vede anche – come nel 1995 – l’inflazione sotto controllo, mentre i rischi per la crescita aumentano. Allora, tagliando preventivamente i tassi, la Fed riuscì ad estendere l’espansione economica fino allo scoppio della bolla tecnologica. Tornando ai giorni nostri, oggi gli investitori si aspettano che intraprenda la stessa azione nel corso dell’anno, sostenendo l’espansione.

Un altro parallelo interessante è degno di nota: nel 1995, il presidente Clinton era ad un anno dalla corsa per la rielezione, e la politica maggiormente accomodante contribuì ad evitare una possibile recessione che avrebbe reso molto più difficili le sue possibilità di rielezione. Il New York Times aprì l’edizione del 7 luglio 1995 sul taglio dei tassi scrivendo: “sotto la crescente pressione politica ed economica per evitare una possibile recessione, la Federal Reserve ha ridotto i tassi di interesse a breve termine per la prima volta dal 1992”. Si potrebbe facilmente immaginare di leggere un titolo molto simile nei prossimi mesi.

Abbiamo indossato le scarpe da ballo, ma ascoltando da vicino il beat

Come nel 1995, gli analisti si attendono che gli asset rischiosi prolunghino i loro profitti nel medio termine. Rendimenti obbligazionari più bassi dovrebbero ridurre i costi del servizio del debito e promuovere la richiesta di credito. Senza una imminente minaccia recessiva, gli asset orientati alla crescita dovrebbero beneficiare sia della crescita dei flussi di cassa che di tassi di sconto più bassi. Un vento contrario in grado di compensare questi effetti è dato dalla valutazione di alcuni asset, divenuta piuttosto ricca: in particolare, il carry delle obbligazioni nominali del G10 e degli spread di credito high yield sembrano piuttosto costosi a livello storico (anche se in misura minore rispetto ad altri asset). Nell’azionario, l’indice S&P 500 è costoso secondo quasi tutte le metriche.

Se si considerano gli asset sottostanti, i guadagni, i dividendi o i flussi di cassa che si ottengono per il prezzo che si paga per le azioni americane, si ottiene oggi molto meno di quanto si otterrebbe su base storica. Tuttavia, l’elefante nella stanza è la guerra commerciale guidata dagli Stati Uniti e la conseguente incertezza. Una questione chiave per gli investitori è se gli impatti si faranno sentire principalmente attraverso il canale della domanda o dell’offerta. Secondo la Fed, questi saranno in gran parte sul lato della domanda e non porteranno a una significativa ripresa dei prezzi. Al di fuori dei macro impatti su crescita e inflazione, gli analisti di Unigestion si dicono preoccupati per la sensibilità del sentiment di mercato al flusso/riflusso legato alle trattative commerciali. Mentre le ultime notizie sono positive – un incontro tra il Presidente Trump e Xi avverrà probabilmente la prossima settimana – non è affatto detto che le questioni spinose possano essere facilmente risolte. Ciononostante, gli analisti preferiscono rimanere risk-on per beneficiare dei venti contrari di una Fed più accomodante e coprire tatticamente il rischio di coda tramite opzioni.

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