A cura di Erik Knutzen, Chief Investment Officer – Multi-Asset Class di Neuberger Berman
Un tempo, le ultime settimane d’estate erano un periodo di calma per i mercati: agosto era sinonimo di vacanze per tutti e il flusso di notizie scorreva lento. Oggi le cose sono cambiate. In questo mese abbiamo assistito a un vero e proprio diluvio di notizie in grado di scuotere i mercati, dall’inversione della curva dei rendimenti alla nuova impennata delle tensioni commerciali a cui hanno fatto da contraltare i rischi geopolitici di Hong Kong, Regno Unito e Italia. Ciò che resta delle calme giornate d’agosto sono il calo dei volumi di scambi e la riduzione della liquidità. Insieme, tutto ciò si traduce in un aumento della volatilità: in agosto il Vix, l’indice che misura la volatilità, ha toccato il massimo da gennaio e, nello stesso periodo, l’S&P 500 ha registrato la serie più lunga di forti oscillazioni giornaliere.
Comprensibilmente, molti clienti esprimono preoccupazione davanti a questa volatilità, formulando spesso la classica domanda da un milione di dollari che si sente alla fine del ciclo economico: siamo sull’orlo di una recessione o no? La settimana scorsa abbiamo tenuto un webinar per i nostri investitori nel quale abbiamo parlato di questo argomento e altro. Come ha osservato Brad Tank, Cio Fixed Income, nelle Prospettive settimanali della settimana scorsa, non riteniamo che l’inversione della curva dei rendimenti sia necessariamente un segnale di imminente recessione. La nostra tesi di base resta la convinzione che stiamo attualmente attraversando una fase prolungata di fine ciclo.
Le sfide della fase finale del ciclo economico
Ma le burrasche estive di fine agosto mettono in risalto le complessità uniche degli investimenti alla fine del ciclo economico. In un nostro white paper pubblicato di recente (“Sopravvivere e prosperare: solidità, flessibilità e opportunismo per investire nella fase finale del ciclo”) abbiamo descritto alcune di queste problematiche. Innanzitutto, il sentiment è più forte dei fondamentali quando gli investitori, intravvedendo la fine del ciclo, sperano di vincere la corsa quando arriverà la fine del ciclo. Quando però le dinamiche del ciclo sono incerte, i tentativi di inquadrare le tempistiche della recessione spesso generano volatilità, poiché il sentiment cambia molto rapidamente.
In secondo luogo, nella fase finale del ciclo si vedono spesso periodi di forte correlazione tra la performance azionaria e quella obbligazionaria, che rendono difficoltosa la copertura dell’esposizione azionaria.
Terzo: l’aumento dell’indebitamento societario può imprimere una spinta di breve termine agli utili, con un’ultima impennata prima della fine. Gli investitori troppo cauti potrebbero lasciarsi sfuggire le opportunità nella fase conclusiva del ciclo. Pertanto, quando si investe durante la fase avanzata di un ciclo, la principale difficoltà consiste nel mantenere l’esposizione alla crescita senza perdere il controllo sul rischio complessivo di portafoglio.
Inoltre, ci sono motivi di ritenere che questo fine ciclo sia particolarmente denso di sfide. Come sottolineiamo nel white paper e in un recente podcast, la diffusa presenza di rendimenti negativi tra i titoli di Stato limita le possibilità degli investitori di ridurre l’esposizione azionaria.
Sopravvivere e prosperare
Quindi, come possono gli investitori sopravvivere e prosperare in un contesto tanto impegnativo? Noi di Neuberger Berman riteniamo che il periodo di fine ciclo sia un buon momento per rivedere l’asset allocation strategica: distinguere i segnali dal rumore di fondo, perseguire una vera diversificazione di portafoglio, identificare i temi intra-ciclo e preservare la liquidità.
Una prima azione fondamentale è distinguere i segnali dal rumore di fondo. È facile osservare l’aumento della volatilità e l’inversione della curva dei rendimenti e poi concludere che la fine è vicina. La cautela è giustificata. La volatilità potrebbe non rispecchiare i fondamentali e la crescente interconnessione tra i mercati dei Treasury Usa e quelli di altri titoli di Stato, come i Bund tedeschi, potrebbe implicare che la curva dei rendimenti ha perso in parte quella funzione anticipatrice che aveva in passato. I fondamentali degli Stati Uniti ci appaiono tuttora positivi, nonostante il quadro pessimistico tracciato dai mezzi d’informazione.
La diversificazione è fondamentale. E intendiamo una diversificazione genuina, non di facciata, in tutte le asset class, tutti gli stili di investimento e tutte le regioni geografiche. Se poi le performance azionarie e obbligazionarie convergono, a maggior ragione gli investitori dovranno cercare altrove per coprire il rischio azionario. Per soddisfare una simile esigenza, è possibile ricorrere a obbligazioni indicizzate all’inflazione, ai private markets, a soluzioni liquid alternative e ad altri asset che presentano un basso livello di correlazione.
Per investire con successo nella fase finale del ciclo, è necessario anche individuare i temi di investimento indipendenti dal ciclo. Non tutte le società e non tutti gli asset dipendono in modo così marcato dal ciclo economico. Gli investimenti tematici in trend secolari come l’arrivo della tecnologia 5G, i Big Data, la mobilità di nuova generazione o gli investimenti volti a limitare i cambiamenti climatici, presentano rischi idiosincratici e potenziale di crescita basati su fattori che si spingono al di là del ciclo.
Da ultimo, gli investitori devono prepararsi a essere opportunisti, fornendo liquidità al mercato ove necessario. L’illiquidità di fine estate potrebbe essere particolarmente marcata, ma non è affatto eccezionale. La liquidità dei mercati più in generale è calata, poiché la fornitura di liquidità è passata dai broker-dealer ai trader ad alta frequenza che seguono parametri di negoziazione più rigorosi. Preservare la propria liquidità è importante per due motivi: in primo luogo, in presenza di una liquidità generalmente più bassa la capacità degli investitori di chiudere le posizioni esistenti diminuisce. In secondo luogo, le dinamiche di fine ciclo possono offrire agli investitori ottime opportunità di capitalizzare sulle chiusure che altri sono costretti a operare.
Tracciare una rotta
Agosto sta per finire, ma evidentemente non la volatilità. Con la prosecuzione della fase finale del ciclo economico, i mercati resteranno probabilmente sensibili al flusso quotidiano di notizie che indurrà molti partecipanti a prendere decisioni di breve termine. Le notizie di venerdì (l’imposizione di dazi da parte della Cina su merci statunitensi per 75 miliardi di dollari e l’editto presidenziale via tweet in cui Trump esorta le società statunitensi a non intrattenere rapporti commerciali con la Cina) causeranno un comprensibile nervosismo nei mercati. Ma se è vero che la turbolenza geopolitica non deve essere ignorata, è altrettanto vero che non deve spostare l’attenzione dai fondamentali.
Siamo convinti che tracciare una rotta e seguirla, anziché lasciarsi trasportare dalla tempesta, consentirà di generare valore. Manteniamo un orientamento ottimista sulle prospettive degli Stati Uniti e riteniamo che i fondamentali si confermeranno fino a 2020 inoltrato. In Europa il rallentamento degli scambi commerciali, la Brexit e l’ascesa del populismo ci rendono meno ottimisti, ma ci aspettiamo che le banche centrali perseguiranno politiche monetarie espansive nel tentativo di favorire il proseguimento della crescita.
Crediamo che per investire con successo nella fase conclusiva del ciclo sia necessario focalizzarsi sui fondamenti degli investimenti. Pur presentando delle sfide uniche, la fase finale del ciclo può offrire opportunità a chi ha delle chiare idee ed è dotato dell’agilità necessaria per agire in base a queste.