Fixed income, buon senso a lungo termine

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Avatar di Stefano Fossati 17 Ottobre 2019 | 09:30

“Nonostante numerose incertezze, quest’anno l’andamento dei mercati è stato positivo. Nelle prossime settimane è possibile che assisteremo a qualche schiarita (e ho detto possibile, non probabile). Altrimenti, i rischi potrebbero aggravarsi. A quel punto, i tassi potrebbero salire a fronte dell’irripidimento delle curve. Nel contempo, il rischio non è a buon mercato. Tutti questi fattori delineano uno scenario di investimento molto difficile nel breve periodo. Tra gli elementi positivi ci sono il sostegno della politica e la performance del beta. Per gli investitori resta da capire qual è la combinazione di strumenti e profili di rischio che funziona meglio per loro, in considerazione della persistente difficoltà ad afferrare i possibili sviluppi”. E’ l’analisi di Chris Iggo, Cio Obbligazionario di Axa Investment Managers.

Deal o no deal?

“Sono pochissimi gli operatori del mercato con cui ho parlato che hanno fatto grosse puntate sulla Brexit”, aggiunge Iggo. “L’esito è sempre stato troppo difficile da prevedere e, anche se si troverà un accordo nei prossimi giorni, la sua applicazione non sarà senza scossoni. C’è chiaramente il rischio di un’inversione del mercato, anche a fronte di una tendenza più positiva. Una hard Brexit senza accordo resta comunque possibile e sarebbe lo scenario con l’impatto maggiore sul mercato. Le conseguenze a più lungo termine per l’economia britannica e per lo scenario politico sono estremamente incerte. Potremmo assistere a un allentamento della politica monetaria e fiscale, con un potenziale irripidimento della curva dei rendimenti dei Gilt e una direzione più ambigua per la valuta. I mercati azionari e del credito nel Regno Unito potrebbero reagire male, considerati i possibili shock per l’economia, tuttavia le prospettive a più lungo termine dipenderebbero dall’efficacia degli interventi politici e dal grado di volatilità che ne scaturirebbe. Sarebbe difficile prevedere l’evoluzione dei mercati in caso di no deal (nonostante gli sforzi del Parlamento di rendere ardua tale eventualità), seguito da elezioni generali con la paralisi parlamentare. È difficile valutare quali flussi esteri potrebbero andare bene, ad ogni modo tale scenario non sarebbe particolarmente favorevole all’afflusso di capitali dall’estero verso il Regno Unito. Almeno per un po’ di tempo”.

Non lasciamoci trasportare

“Prima che si accenda il semaforo verde in vista di una fase rialzista – sottolinea l’esperto – dobbiamo valutare il possibile scenario dopo che saranno rientrati i rischi sul fronte del protezionismo o della Brexit. Come ho già scritto, giungere a un accordo non è garanzia che si trovi un’intesa accettabile da tutte le parti sull’evoluzione dei rapporti economici a lungo termine tra il Regno Unito e l’Europa. L’uscita dal mercato unico e dall’unione doganale rappresenta un cambiamento significativo per l’operatività del Regno Unito, e ciò comporta incertezze a livello macroeconomico e per le imprese. Lo stesso vale per l’intesa tra Stati Uniti e Cina. Se Trump sottoscriverà un accordo con Pechino in vista delle elezioni nel 2020, e poi le vince, potrebbe rivolgere l’attenzione all’Europa. L’ultima cosa che l’Europa desidera sono gli interventi protezionistici degli Stati Uniti. In tutto ciò non dobbiamo trascurare il contesto strutturale, caratterizzato dalla bassa inflazione e dalle distorsioni dei mercati finanziari provocate dal Quantitative Easing. Cosa accadrà in Cina, anche in presenza di un’intesa con gli Stati Uniti, in questa fase di ribilanciamento dell’economia a lungo termine verso un modello più orientato all’interno e con una crescita più lenta? Il Giappone riporterà una crescita del Pil nominale più robusta, nonostante le dinamiche demografiche contrarie? Ci saranno comunque i rischi geopolitici a Hong Kong, i giochi di potere imprevedibili di Putin, l’instabilità in Medio Oriente, e il comportamento della Corea del Nord che sembra voler cambiare rotta rispetto ai recenti negoziati sulle armi nucleari con gli Stati Uniti”.

Il valore dov’è?

Come se tutto ciò non bastasse, prosegue Iggo, “le valutazioni delle diverse asset class non sono poi così interessanti. I rendimenti obbligazionari restano vicini ai minimi storici, gli spread di credito non scontano pienamente le difficoltà delle imprese e i multipli azionari sono stati più convenienti. Anche se tutti i rischi scomparissero e le prospettive fossero assai meno incerte, gli investitori non si troverebbero di fronte ai tipici livelli del mercato dopo una fase ribassista nell’azionario e nel credito. Dovremmo tenere conto dei rialzi dei tassi di interesse che potrebbero contenere la performance degli strumenti più esposti al rischio. Sarebbe paradossale se la reazione del mercato di fronte a un calo delle incertezze a livello politico e geopolitico fosse un rialzo dei tassi con una recessione trainata più tipicamente da una contrazione finanziaria. Sembra che molti investitori dispongano di abbondante liquidità, non è chiaro cosa li trattenga dall’investire sul mercato, a meno che non si tratti di un rally a breve termine basato su un accordo per la Brexit o sul fronte commerciale. Ci stiamo arrampicando sugli specchi? Nel reddito fisso, il livello degli yield è il problema principale (la curva dei Bund è ancora prevalentemente in territorio negativo, l’indice high yield europeo presenta uno yield-to-worst del 3,5% soltanto per un rating medio di BB-). Per molti investitori è difficile capire perché gli yield dei titoli di Stato a lunga scadenza potrebbero scendere ancora sui minimi di agosto”.

Buon senso a lungo termine

Dunque, conclude l’esperto di Axa IM, “la diversificazione e l’opportunismo restano la chiave di una strategia di investimento di successo. L’umiltà è altrettanto importante perché questo mondo è difficile da capire, oltre a essere imprevedibile. Tutti possiamo discutere del fatto che la curva Usa è inversa oppure no, i tassi sono troppo bassi, i breakeven dell’inflazione sono senza valore, o che i mercati azionari stanno scontando un rallentamento più pronunciato della crescita degli utili rispetto a quanto emerge dalle stime di consensus. Tuttavia, scommettere su un duplice sviluppo non è sempre la strategia di investimento più efficiente. Costruire portafogli che combinano i premi per il rischio, sono esposti al flusso di cassa e forniscono un grado di liquidità opportuno ci sembra una migliore strategia a lungo termine”.

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