Unigestion: ecco quali sono i rischi per la stagione degli utili Usa

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di Stefano Fossati 24 Ottobre 2019 | 12:00

A cura di Unigestion

Da quando Donald Trump è entrato in carica, i profitti annuali dell’S&P 500 sono cresciuti al doppio del loro tasso di crescita storico. Ovviamente, qualsiasi discussione sull’impatto della presidenza sugli utili parte dalla riforma fiscale. Gli utili contabilizzati hanno superato le previsioni degli analisti di quasi l’8% nel 2018. Tuttavia, sorprese al rialzo di questa portata sono rare e difficili da replicare, e le previsioni di crescita del comparto sono tornate al solito schema, peggiorando nel tempo. Quest’anno, gli analisti hanno fortemente declassato i profitti, prevedendo un calo del 3,2% per il terzo trimestre, su base annua. Dato il trend storico che ha portato molte aziende a registrare utili superiori alle stime, riteniamo che il trimestre si possa chiudere in territorio leggermente positivo. Nonostante ciò, la direzione è chiaramente cambiata dopo la riforma fiscale. Con la crescita degli utili per azione in stallo, la performance di mercato dipende più che mai dai bassi livelli dei tassi. Oppure, detto diversamente, Trump pubblicamente disprezza l’operato del presidente della Fed Jerome Powell e poi si prende il merito dei suoi sforzi.

I venti contrari stanno svanendo?

Nel secondo trimestre, la crescita degli utili su base annua è stata la più debole dal 2015-2016. Escludendo i benefici dovuti al buyback, l’S&P 500 ha registrato il primo calo trimestrale su base annua (-0,6%) in tre anni. Il tono durante le earnings calls è stato molto cauto, suggerendo livelli di ottimismo molto bassi, i più bassi dal secondo trimestre 2003. Una società su cinque dell’S&P 500 ha menzionato gli effetti negativi delle tariffe e della crisi commerciale. L’incertezza economica e sullo stato del commercio ha portato a rinviare i grandi investimenti in costruzioni e attrezzature. Di conseguenza, ci aspettiamo che le sorprese negative in termini di utili nel terzo trimestre proverranno principalmente dai settori con un’elevata esposizione al commercio globale e i cui ricavi provengono dall’export, a causa della forza del dollaro Usa. La scorsa settimana, la stagione degli utili del Q3 è iniziata con un tasso incoraggiante in termini di guadagni. Guardando al S&P 500, in questi primi giorni, gli utili sono stati superiori in media del 3,7% rispetto alle stime. Nelle prossime due settimane, le restanti società – pari a due terzi della capitalizzazione dell’S&P 500 – diffonderanno i dati di bilancio, fornendoci indicazioni se il crollo degli utili è alle spalle e se le aspettative di crescita molto elevate degli analisti per il 2020 (+10,6%) e il 2021 (+9%) possono essere considerate realistiche.

Il mercato dei dividendi non è convinto

I dividendi tendono a essere molto meno volatili su base annua rispetto alle rispettive quotazioni azionarie, anche se entrambi sono influenzati dalla capacità di un’impresa di generare utili. Le aziende di solito gestiscono le aspettative degli azionisti attraverso target a lungo termine per il pagamento dei dividendi, ma possono anche cercare di massimizzare la loro soddisfazione decidendo di discostarsi temporaneamente dalla propria politica. Gli azionisti utilizzano spesso il pagamento dei dividendi come principale indicatore dello stato di salute di un’azienda e della performance del management. Pertanto, è più probabile che le società aumentino i payout quando i guadagni diminuiscono, piuttosto che diminuire gli stessi quando i guadagni rimbalzano, creando una convessità nel pagamento dei dividendi rispetto agli utili.

Nel 1982, la SEC ha adottato una nuova norma che ha fornito alle aziende un rifugio sicuro contro le accuse di manipolazione del mercato nel riacquisto di azioni proprie. Tale normativa ha reso i dividendi ancora più stabili, in quanto i buyback possono ora essere utilizzati come dividendi in grado di offrire al management una maggiore flessibilità per aumentare e diminuire la quantità di cash restituita agli azionisti. Nel contesto attuale, in cui le incertezze sono elevate e la crescita globale è bassa, le aziende tendono a rinviare le spese in conto capitale e a restituire il capitale agli investitori attraverso operazioni di riacquisto più flessibili. Questo, combinato con finanziamenti a basso costo (tassi d’interesse e spread di credito), ha fatto sì che le società americane siano diventate i maggiori acquirenti netti di azioni USA nell’ultimo decennio, riacquistandone più di 5 trilioni dalla crisi finanziaria.

Nel 2018, il payout ratio è stato pari all’88% degli utili, con circa due terzi provenienti dai riacquisti e un terzo dai dividendi. Un aumento del 50% dei riacquisti di azioni, che nello stesso anno ha raggiunto il massimo storico di oltre 800 miliardi di dollari, innescando un ampio dibattito pubblico sull’utilizzo della liquidità aziendale a Washington e dintorni. Al contrario, i dividendi non sembrano più attirare l’attenzione, nonostante una crescita media annua costante del 7% nell’ultimo decennio.

Il futuro mostrerà chi ha ragione

In contrasto con le aspettative ottimistiche degli utili, il mercato dei dividendi sta prezzando una crescita anemica dello 0,7% all’anno per il prossimo decennio. Per mettere questo numero in prospettiva, la crescita media dei dividendi per azione dell’S&P 500 non è mai stata inferiore al 2,2% lungo ogni decennio dal 1950. Inoltre, i mercati dei dividendi sono stati molto più resilienti durante le recessioni. Nel corso delle ultime 11 crisi (dal 1947), i dividendi sono diminuiti di una mediana del 5% dal picco al minimo e hanno impiegato una mediana di cinque trimestri per recuperare fino ai picchi pre-recessione. Chiaramente, i dividendi S&P 500 e il mercato a pronti (c.d. spot market) sottostante raccontano due storie diverse. Pertanto, vediamo un’interessante opportunità di valore relativo nell’acquisto di future sui dividendi e nella vendita di future S&P 500 (beta hedged) a copertura di questi ultimi. A causa della pesante sottoperformance recente, i dividendi hanno un notevole potenziale di ripresa se la nube d’incertezza si dissipa. In caso di recessione, l’entità del calo dei dividendi dovrebbe mostrare una scarsa correlazione con il calo degli utili. Con i buyback che forniscono un ulteriore livello di protezione, i dividendi dovrebbero beneficiare della loro stabilità.

Asset allocation: pain trade al rialzo

I nostri Nowcaster mostrano attualmente un basso rischio di recessione e un rischio di sorpresa inflazionistica molto basso, offrendo una buona occasione per le strategie di carry. In questo contesto, i dividendi offrono un rapporto rischio/rendimento molto interessante.

Riteniamo che gli sviluppi relativamente positivi sul fronte politico e la stabilizzazione dei dati macroeconomici non siano ben prezzati sul mercato. Il sentiment negativo e l’elevata incertezza hanno portato a un posizionamento contenuto sugli asset rischiosi. Le attività cicliche sembrano invece valutate correttamente rispetto ad asset di copertura molto costosi. Un piccolo cambiamento positivo del sentiment potrebbe innescare un pain trade al rialzo.

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