A cura di Alberto Boquin, Research Analyst di Brandywine Global (affiliata Legg Mason)
Nel 2014 il crollo del prezzo del petrolio unito alle sanzioni americane scioccarono i mercati russi. Il cambio dollaro-rublo passò da 35 a 85 e lo spread dei bond in dollari si allargò dai 200 ad oltre 550 punti base. Le autorità russe hanno risposto con forza mediante politiche monetarie e fiscali più stringenti che hanno favorito un rapido riequilibrio dell’economia. Cinque anni dopo, la Russia spicca come uno dei pochi grandi mercati emergenti che può vantare un surplus sia fiscale che nelle partite correnti. Dall’inizio dell’anno, il rublo ha rappresentato la valuta più performante in termini di rendimento totale tra quelle dei mercati emergenti e i rendimenti obbligazionari in valuta locale stanno toccando nuovi minimi. Ma – come sempre quando si valutano i mercati – la domanda non è tanto da dove veniamo, ma dove stiamo andando. Sono in aumento i segnali che indicano come la politica economica stia per cambiare orientamento, potenzialmente a discapito del prezzo degli asset. Soffermiamoci brevemente sulle politiche dei tassi e sulle dinamiche della bilancia dei pagamenti.
La Banca Centrale di Russia ha sostanzialmente accresciuto la sua credibilità grazie al modo in cui ha reagito alla crisi del 2014. Alla fine del 2014 infatti il tasso di riferimento è stato aumentato al 17%, per poi essere ridotto a un più “normale” 11% nel 2016; da allora l’allentamento monetario è stato estremamente graduale con un tasso di interesse ancora oggi superiore al 7%. Il pickup di rendimento rispetto agli altri mercati emergenti ha sostenuto il rublo, nonostante le incertezze geopolitiche che hanno caratterizzato il periodo. La politica monetaria potrebbe essere sul punto di diventare molto meno restrittiva, con l’inflazione che scende al di sotto del target del 4%. Il 2020 sarà probabilmente un altro anno di moderata inflazione, grazie agli effetti di base favorevoli dovuti all’aumento dell’imposta sul valore aggiunto deciso quest’anno. La banca centrale russa ora ha un margine di manovra per avviare un importante ciclo di allentamento, con i tassi che probabilmente si avvicineranno al 5,5% entro la prossima estate. L’allentamento monetario alla fine avrà un impatto favorevole sulla crescita, ma in prima battuta potrebbe erodere il supporto al rendimento del rublo.
Anche le dinamiche della bilancia dei pagamenti hanno iniziato a invertirsi. Dopo un brutale declino nel 2014-15, le importazioni sembrano sembrano essere destinate a risalire. Le esportazioni non energetiche sono migliorate in modo significativo a partire dalla metà del 2016, ma hanno ripreso a peggiorare a causa della debolezza dell’Europa, suo principale mercato di sbocco. Il prezzo del principale bene di esportazione della Russia, l’energia, rimane in una situazione incerta poiché le preoccupazioni circa la domanda globale fanno da contrappeso ai tagli all’offerta dell’Opec. I deflussi di reddito dovrebbero aumentare man mano che le società russe passano dall’usare la liquidità per riparare i bilanci al far ripartire il pagamento dei dividendi. Di conseguenza, gli analisti prevedono che la bilancia delle partite correnti diminuirà da un impressionante 7% del Pil a un valore prossimo al 4% entro il 2020.
Tuttavia, la Russia rimane in una buona posizione. Il governo ha spazio per attingere ai risparmi fiscali per investire in infrastrutture e stimolare la crescita. Una maggior convenienza dei prestiti ha posto fine ad anni di dolorosa riduzione della leva finanziaria. La banca centrale ha ampie riserve in caso di un’altra crisi. C’è però da capire in che misura queste buone notizie siano già incorporato nel rublo e, soprattutto, cosa ci riserverà il futuro.