Rendimenti obbligazionari in calo: occhi puntati sul credito high yield

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di Stefano Fossati 19 Novembre 2019 | 17:30

A cura di Sonali Pier, Executive Vice President e Portfolio Manager di Pimco e Matthew Livas, Senior Vice President e Credit Product Strategist di Pimco

Le insidie e le opportunità che scorgiamo nei mercati high yield evidenziano quanto sia importante una gestione attiva del portafoglio, un’analisi del credito rigorosa e un approccio prudente e selettivo.

Dopo il globale calo dei rendimenti obbligazionari da inizio anno, nei mercati high yield è emersa una dinamica interessante. Da un lato, l’erosione del presunto “margine di sicurezza” offerto dal rendimento contro possibili insolvenze minaccia la potenziale distribuzione di redditi futuri. Dall’altro, il generale aumento di obbligazioni con rendimento basso o negativo, unito all’esigenza di reddito degli investitori, ha creato un fattore tecnico potente che alimenta la domanda di credito high yield.

Pur celando sia insidie che opportunità per gli investitori high yield, queste due forze contrarie evidenziano quanto sia importante una gestione attiva del portafoglio, un’analisi del credito rigorosa e un approccio prudente e selettivo.

Agognato rendimento, dove ti nascondi?

I rendimenti obbligazionari sembrano un lontano ricordo: ammontano a circa 13mila miliardi di dollari gli attivi obbligazionari globali (come definiti dall’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Index) attualmente scambiati con rendimento negativo, contro gli 8mila miliardi di dollari di inizio 2019.

Il rally dei rendimenti ha contribuito a spingere circa il 50% delle obbligazioni high yeld oltre il loro prossimo prezzo di rimborso, un livello quasi record, stando ai dati di Goldman Sachs di settembre. Sempre secondo Goldman Sachs, gli emittenti di obbligazioni HY hanno quindi colto l’occasione per rifinanziare il debito rimborsabile a rendimenti inferiori e destinato i proventi ottenuti da quasi il 70% delle nuove emissioni da inizio anno al rifinanziamento. Ci sembra quindi che il margine di apprezzamento del capitale nel mercato HY sia sempre più stretto e che – in assenza di una significativa correzione – i rendimenti futuri potrebbero dipendere essenzialmente dal reddito e dalle cedole. Per contro, riteniamo che i rischi di prezzo siano orientati al ribasso – i prezzi obbligazionari potrebbero inizialmente soffrire in caso di rialzo dei rendimenti o di allargamento degli spread.

L’importanza della selezione del credito

Secondo Deutsche Bank, la dispersione, ossia le differenze tra gli spread creditizi delle obbligazioni del mercato high yield statunitense, è attualmente ai massimi dell’ultimo triennio. A fronte della maggiore dispersione è diventato più difficile replicare il rendimento dell’indice poiché i titoli HY di maggiore qualità offrono rendimenti pressoché nella media dell’indice mentre all’estremo opposto circa il 10% del mercato scambia a livelli molto bassi (secondo i dati di Ice Baml) e offre rendimenti difficilmente realizzabili.

La dispersione è alta anche nel confronto tra singoli settori HY e particolarmente quelli con emittenti che spaziano lungo l’intero spettro di rating, come energia e salute (si veda il grafico). Al contrario, per i settori prevalentemente rappresentati da emittenti di qualità superiore e con fondamentali solidi, come quello del gaming, la dispersione e i rendimenti sono entrambi relativamente bassi.

Alla luce di questi trend di dispersione e di rendimenti generalmente esigui con limitato margine di errore, invitiamo ad assumere un approccio prudente e selettivo nel segmento dell’high yield. Un caso emblematico è quello del settore energetico, il settore più grande e meno brillante nel mercato high yeld statunitense fino al 31 agosto scorso, al quale va ricondotto oltre il 40% dei casi di insolvenza nell’HY statunitense quest’anno (secondo Credit Suisse). Nonostante ciò, la dispersione dei rendimenti tra i diversi sottosettori energetici è stata notevole, con le attività di raffinazione e distribuzione/midstream che hanno sovraperformato il mercato high yeld statunitense generale mentre le attività di esplorazione/produzione e le infrastrutture/servizi hanno archiviato rendimenti totali negativi (dati degli indici Ice Baml).

Questo prova quanto sia importante un posizionamento prudente nell’high yield. Raccomandiamo particolare prudenza soprattutto agli investitori high yeld passivi, che devono essere consapevoli di essere pienamente esposti a tutti gli emittenti nell’indice e fare attenzione ai rischi di ribasso.

Tuttavia, senza ignorare evidenti aree di difficoltà, i fondamentali rimangono solidi per molti emittenti high yeld. All’altra estremità dello spettro high yeld (e nonostante l’attenzione sui cosiddetti “angeli caduti” – ossia le obbligazioni declassate da investment grade a high yield), nel 2019 la generale migrazione dei rating è andata nella direzione opposta e circa il 4% dell’indice HY statunitense Ice Baml è stato promosso a investment grade ovvero oggetto di rimborso dopo l’acquisizione da parte di emittenti investment grade. Solo l’1% ha invece subito un taglio di rating da investment grade a high yield (dati di Baml). Queste transizioni di rating sono solitamente accompagnate da notevoli variazioni di prezzo, e pertanto individuare potenziali “astri nascenti” (obbligazioni high yield promosse a investment grade) in anticipo può essere un’importante risorsa di rendimento potenziale per gli investitori high yeld, oltre a consentire di evitare casi di insolvenza.

Implicazioni per gli investimenti

Con rendimenti sempre più scarsi nei mercati obbligazionari globali, il segmento high yield può potenzialmente offrire agli investitori un interessante livello di reddito. Tuttavia, l’asimmetria di rendimento dovuta a obbligazioni high yeld scambiate oltre il loro prezzo di rimborso unita all’elevata dispersione e ai rischi idiosincratici sottolineano la crescente importanza della selezione del credito e settoriale.

Pimco ritiene che, pur a fronte di opportunità ancora interessanti nei settori difensivi, non ciclici e con flussi di cassa stabili del mercato dell’alto rendimento, sia meglio evitare di esporsi a generici beta nell’universo del credito high yeld e segnatamente a emittenti operanti in settori ciclici con difficoltà strutturali.

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