Come navigare tra le nuove incertezze del mercato globale

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di Stefano Fossati 22 Novembre 2019 | 15:30

A cura di Tony Docal, Peter Moeschter e Heather Waddell di Templeton Global Equity Group

Nel terzo trimestre 2019 i mercati azionari globali sono stati modestamente positivi, ma quelli fuori dagli Stati Uniti hanno subito un calo generale per vari motivi. Tra questi, le preoccupazioni per l’andamento della trattativa sul commercio tra Stati Uniti e Cina, la persistente mancanza di chiarezza in merito alla Brexit e un’escalation di conflitti nel Medio Oriente. Sul fronte economico, le notizie sono state prevalentemente negative, con dati globali che puntavano a rallentamenti costanti dell’economia e, in particolare, una debolezza dell’attività manifatturiera. Virtualmente, le uniche notizie positive sono arrivate dalle banche centrali globali, che hanno continuato a tagliare i tassi d’interesse e offrire una guidance accomodante.

Le periodiche fiammate di volatilità nel trimestre si sono verificate dopo l’ultimo tweet o le nuove notizie. I mercati azionari in Giappone e negli Stati Uniti sono saliti durante il trimestre, a fronte di una debolezza generale in altre zone dell’Asia e in Europa. Con la forza e il peso degli Stati Uniti, i mercati sviluppati sono saliti dello 0,7% mentre quelli emergenti hanno perso più del 4% a causa dell’escalation delle tensioni commerciali che ha inciso sulla Cina.

Considerando tutte le incertezze geopolitiche e macroeconomiche, i migliori nel trimestre sono stati due settori difensivi, i beni di prima necessità e le utility. I peggiori, come potrebbe non sorprendere, sono stati i settori ciclici, energia e materiali.

Opportunità molto selettive

In un contesto di rallentamento della crescita economica e aumento dei rischi, gli investitori sono stati disposti a pagare un premio per crescita e sicurezza. Il premio di sicurezza è evidente nella sovraperformance di bond proxy quali i beni di prima necessità e le utility. I titoli ciclici rappresentano semplicemente l’altra faccia della medaglia di questo tema; dipendono dal miglioramento delle condizioni macro, e questi tipi di titoli sono stati generalmente evitati in fasi avanzate del ciclo economico come quella attuale, tenendo conto dell’aumento dei rischi.

Ravvisiamo opportunità nei vari settori ma molto selettive. Secondo noi, l’affollamento estremo e il posizionamento in settori bond proxy (come già detto) rafforzano la probabilità di una rotazione drastica e repentina dai settori difensivi a quelli ciclici. Una performance ciclica sostenibile nel lungo periodo richiederebbe presumibilmente un miglioramento duraturo delle condizioni macroeconomiche e una de-escalation dei rischi politici che ravvisiamo oggi in tutto il mondo.

Per questo motivo abbiamo adottato nel nostro portafoglio un certo posizionamento di tipo barbell. Su un lato del barbell, abbiamo investito prevalentemente in società che riteniamo di qualità superiore, generatrici di liquidità, leader nell’industria che (per qualsiasi motivo) sono ancora negoziate con valutazioni modeste. Sull’altro lato del barbell, vi sono situazioni speciali selettive di titoli ciclici, dove le valutazioni sono semplicemente diventate troppo basse per poterle ignorare.

Guardando specificamente all’energia, durante il trimestre i titoli di questo settore hanno subito pressioni al ribasso, poiché l’aumento delle tensioni geopolitiche ha creato una notevole volatilità del prezzo del petrolio. La nostra politica energetica è stata orientata a mantenersi agile e utilizzare cali importanti dei prezzi per irrobustire l’esposizione ai servizi petroliferi e l’esplorazione per la produzione, con un orientamento più ciclico. Successivamente torniamo con una rotazione ai grandi titoli di energia integrata, stabili e che distribuiscono dividendi, considerando che il recupero del prezzo del petrolio è superiore al costo marginale di produzione. Le società integrate hanno ancora prezzi molto convenienti e non sono ricercate nonostante il miglioramento dei fondamentali che quest’anno ha consentito loro di generare flussi di cassa migliori di quando il petrolio era negoziato a 100 dollari statunitensi/barile.

A livello di commodity, riteniamo che la vigilanza dell’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (Opec), insieme al ritmo di depauperamento delle risorse e all’aggravarsi dei maggiori rischi geopolitici, puntino tutti insieme a una futura contrazione dell’offerta.

Intanto, a livello societario, la disciplina del capitale è migliorata notevolmente, considerando che i management danno priorità al valore rispetto al volume. Ciò nonostante il settore energetico è negoziato attualmente a un valore relativo prezzo/valore contabile del solo 0,45x, circa metà della media a lungo termine e la valutazione di gran lunga meno cara almeno dal 1952. Secondo noi, la concomitanza di un prezzo storicamente conveniente, scarso interesse degli investitori, miglioramento dei fondamentali e sano scenario di offerta/domanda crea un’opportunità irrinunciabile di investimento a lungo termine nel settore energetico.

Europa: ostacoli per la crescita, ma il rischio di downside potrebbe essere limitato

Con l’avanzare dell’anno, le condizioni economiche in Europa sono peggiorate. Le comunicazioni dei dati hanno riservato prevalentemente sorprese negative, per cui la debolezza della crescita globale negli ultimi 12 mesi è ampiamente attribuibile all’Europa. Indubbiamente la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina non ha aiutato, considerando che le esportazioni rappresentano il 28% circa del prodotto interno lordo dell’Eurozona rispetto al 12% per gli Stati Uniti e al 19% per la Cina. L’Europa è orientata alle esportazioni e molto vulnerabile a shock esterni, quali l’escalation delle tensioni commerciali e l’incertezza relativa alla Brexit. Ciò è particolarmente visibile in Germania, dove nel secondo trimestre del 2019 vi è stata una contrazione del PIL, e altrettanto nel terzo trimestre.

È passato molto tempo da quando gli investitori preferivano palesemente le azioni europee, ma quest’anno la loro popolarità è diminuita in misura decisamente significativa, e abbiamo assistito a forti deflussi azionari. A volte le aspettative sono così basse che anche la minima sorpresa positiva può capovolgere la situazione. In Germania, ad esempio, l’indice dei direttori degli acquisti manifatturieri (Pmi) è arrivato recentemente al 41,1, collocandosi nel decile più basso di tutte le rilevazioni storiche. È un dato molto deludente, ma lo consideriamo anche come un indicatore contrarian, poiché i dati storici a questo livello sono stati abitualmente seguiti da una forte sovraperformance delle azioni regionali.

Uno spostamento culturale nella Banca Centrale Europea potrebbe a sua volta contribuire alla ripresa dell’economia europea. La nuova presidente della Bce Christine Lagarde ha indicato un orientamento accomodante discutendo gli strumenti politici di cui dispone e la sua predisposizione ad utilizzarli. E, forse ancora più significativo, Wolfgang Schäuble, il super-aggressivo ex ministro delle finanze tedesco, ha ammesso recentemente che il modello politico tedesco tradizionale, basato sul conservatorismo fiscale, non era sufficientemente dinamico a fronte delle sfide attuali.

Secondo noi le misure di austerità continueranno presumibilmente ad attenuarsi e un maggiore stimolo fiscale potrebbe complementare il quantitative easing aperto. A tale scopo, abbiamo notato una reazione politica e del mondo degli affari più accesa contro le norme di bilancio molto rigide e l’austerità del passato. Inoltre, il fatto che gli investitori siano disposti a pagare i governi dell’Eurozona per l’opportunità di prestare loro denaro (obbligazioni con tassi d’interesse negativi) suggerisce un ampio spazio fiscale per stimolare l’economia con un aumento della spesa statale e tagli delle imposte.

È anche da notare che le azioni europee in effetti hanno resistito molto bene durante la volatilità che si è abbattuta su tutti i mercati nel quarto trimestre 2018, che riteniamo una funzione di un sentiment già debole e valutazioni già basse. Quindi, in breve, riteniamo che le condizioni depresse in Europa dovrebbero limitare notevolmente il rischio di downside, rispetto a regioni quali gli Stati Uniti che stanno scontando nei prezzi scenari molto più ottimisti.

Brexit: un sano grado di prudenza

La Brexit costituisce indubbiamente una situazione fluida. Continuiamo a contare sulla conoscenza collettiva del nostro team d’investimento e la nostra presenza in loco nel Regno Unito e in Europa per valutare l’evoluzione della situazione. Stiamo navigando con un sano grado di prudenza tra picchi di ottimismo e di pessimismo riguardo alla risoluzione della Brexit.

Nell’incertezza attuale, troviamo valore principalmente nelle multinazionali del Regno Unito, i cui utili sono generati da mercati esteri. Andando avanti tuttavia potremmo trovare maggior valore in società concentrate sul mercato interno, tenendoci pronti a sfruttare della potenziale volatilità del mercato.

La scadenza della Brexit è stata ulteriormente rimandata alla fine di gennaio e, al momento, il Regno Unito appare intenzionato ad andare alle urne a metà dicembre, quando il primo ministro Boris Johnson cercherà un nuovo mandato per portare avanti i suoi piani per la Brexit. Peraltro, una sconfitta alle urne di Johnson risulterebbe in un governo laburista meno favorevole, guidato da Jeremy Corbyn che spinge per un nuovo referendum sulla Brexit.

I timori ai quali abbiamo accennato sono scontati solo limitatamente nei prezzi del mercato, poiché scenari più distruttivi potrebbero pesare ulteriormente sulle azioni. I prezzi del mercato hanno scontato una certa debolezza economica, ma non è uguale a ciò che rappresenterebbe una recessione trainata da una hard Brexit o un governo laburista meno favorevole al mercato.

È vero che a partire dal referendum sulla Brexit del 2016 le azioni del Regno Unito hanno subito un declassamento costante e significativo rispetto ai peer dei mercati sviluppati. L’Indice Msci Uk è scambiato con uno sconto del 34% rispetto all’indice Msci World, con un mix di prezzo-utili, prezzo-valore contabile e rendimento da dividendi. Tuttavia, come abbiamo già ricordato, vi sono esiti sfavorevoli che non sono interamente scontati nei prezzi dei titoli. Potremmo assistere a un ulteriore downdraft nella sterlina inglese e dovremmo considerare il suo eventuale impatto sulle singole società, negativo o positivo, e la sua portata.

Valutiamo scrupolosamente i fondamentali di lungo termine di società del Regno Unito e cerchiamo opportunità sottovalutate, così come facciamo in tutte le regioni geografiche. Indubbiamente tuttavia la Brexit comporta certe complessità aggiuntive, che ci portano a giudicare lo scenario macro e la valuta del Regno Unito con molta prudenza.

Stati Uniti: il prezzo delle azioni è quasi perfetto

Il mercato delle azioni statunitensi è stato percepito come un rifugio per molti investitori alla ricerca di uno scenario economico più forte rispetto al resto del mondo, e sono stati disposti a pagare di conseguenza. In termini assoluti, tuttavia, le condizioni degli Stati Uniti non appaiono così soddisfacenti. La crescita del Pil è anemica, il mercato residenziale è lento e la crescita dei salari è tiepida.

Gli utili sono arrivati a livelli massimi, o vi si sono avvicinati, e i rischi politici sembrano aumentare. Ciò detto, quest’anno gli Stati Uniti sono riusciti a realizzare una crescita del PIL intorno al 2%, e i tassi d’interesse sono perlomeno ancora positivi. Nel lungo periodo, gli Stati Uniti hanno inoltre un settore societario estremamente dinamico, con società basate su servizi e competenza che operano nel segmento più elevato della catena di valore globale.

Secondo noi, la valutazione rimane un’area chiave di preoccupazione. I prezzi delle azioni statunitensi sono quasi perfetti mentre i fondamentali appaiono vulnerabili, e ciò predispone per possibili delusioni nel caso di un peggioramento delle condizioni economiche.

L’ultimo periodo di sovraperformance del mercato azionario statunitense è uno dei più lunghi della storia, in un momento in cui anche l’espansione economica del paese è la più lunga della storia e le valutazioni delle azioni statunitensi sono vicine ai massimi livelli mai raggiunti. Alla fine del terzo trimestre, le misurazioni della valutazione nella fascia tra P/E rettificato per l’effetto ciclico, cap-to-Gdp di mercato (e varie altre) mostrano le azioni statunitensi tra il 95° e il 99° percentile del loro range di valutazione storico.

A prescindere dalla valutazione, la crescita degli utili negli Stati Uniti non ci appare sostenibile. Dal 2009, ad esempio, le società statunitensi hanno riportato una crescita degli utili del 360%, mentre la crescita dei ricavi è stata appena superiore al 50% e i margini degli utili societari nonché le stime degli utili per azione del consensus sono entrambi vicini a livelli record.

Sulla base della nostra analisi, molte altre regioni geografiche offrono valutazioni più interessanti.

L’ultimo punto al quale vogliamo accennare è che il predominio del mercato cambia abitualmente ogni dieci anni. Vi sono svariati esempi di paesi o segmenti di mercato che non sono più favoriti, come ad esempio le azioni giapponesi nel 1990, le azioni tecnologiche nel 2000 e le materie prime nel 2010. Negli ultimi 50 anni, in media solo due delle 10 maggiori società mondiali sono riuscite a mantenere la leadership da un decennio all’altro.

Eppure, sembra che la storia si stia ripetendo; siamo in un ciclo prolungato del mercato e molti operatori stanno estrapolando in perpetuità la storia di vincitori e vinti del ciclo. La maggioranza delle 10 società mondiali odierne più importanti per capitalizzazione di mercato è composta da società tecnologiche, e otto delle 10 migliori sono originarie degli Stati Uniti. Ci chiederemmo: Quali sono le probabilità che questi titoli siano da detenere per il prossimo decennio? Riteniamo che il mese di settembre abbia offerto una breve immagine di quella che potrebbe essere una rotazione del mercato qualora la storia popolare di questo ciclo iniziasse a vacillare.

Ciò detto, troviamo ancora valori negli Stati Uniti, ma sono fortemente selettivi.

Una rotazione sostenuta del valore è difficile da individuare

Infine, noi investiamo nel valore, e abbiamo notato con interesse la rotazione in titoli value che ha avuto luogo nel terzo trimestre, trainata principalmente da valutazioni eccessive. Certi osservatori del mercato hanno sottolineato altri fattori, tra cui dati economici migliori del previsto, messaggi di politica accomodante, allentamento delle tensioni commerciali e stabilizzazione dei rendimenti. Tutto ciò, in un momento in cui crescita e momentum erano agli estremi rispetto al valore per quanto riguarda performance relativa e valutazione, e questa correzione non è stata moderata. Tali condizioni hanno predisposto la scena per la drastica rotazione a cui abbiamo assistito nel trimestre, culminando in tre giorni di una rotazione del valore che è stata la più ampia da oltre 30 anni a questa parte.

Ci attendiamo che questa rotazione potrebbe proseguire nel breve periodo, ma è ancora difficile individuare quali saranno il percorso e i tempi di una rotazione sostenuta che riporti al valore. Abbiamo discusso a lungo dell’estrema sottovalutazione del valore rispetto alla crescita, e degli stili di momentum. Storicamente, il ritorno alla media ha sfruttato queste perdite di correlazione. Siamo convinti che i mercati alla fine torneranno al valore, particolarmente se vediamo catalizzatori quali un irripidimento della curva del rendimento e il miglioramento relativo degli utili in settori value chiave.

Vi sono alcuni scettici che suggeriscono che la proliferazione di nuove tecnologie potrebbe stare ampliando il moat competitivo che protegge i prossimi vincitori. A sua volta, ciò sarebbe di sostegno per maggiori afflussi di denaro degli investitori in alcuni degli stessi leader di mercato con ricche valutazioni. Vorremmo ribadire a questo proposito che i leader del mercato odierni raramente lo saranno anche domani, e ricordare che anche se la tecnologia consente a certe società di mettere alle corde i mercati e soffocare la concorrenza, ci attenderemmo che la regolamentazione antitrust possa eventualmente aiutare a spianare il terreno di gioco.

La tempistica delle rotazioni del mercato può essere difficile da individuare con precisione, ma per molti motivi siamo ottimisti sul riemergere del valore.

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