Allianz GI: la gestione attiva è la scelta vincente nel 2020

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di Stefano Fossati 6 Dicembre 2019 | 12:00

A cura di Hans-Jörg Naumer, Director Global Capital Markets & Thematic Research di Allianz Global Investors

2020: l’anno delle “decisioni”. In primo luogo sui futuri sviluppi economici: si verificherà una stabilizzazione, un’accelerazione o un rallentamento (recessione)? In secondo luogo sul fronte monetario: dobbiamo attenderci tassi ancora più bassi e liquidità ancor più a buon mercato? E infine in ambito geopolitico: Trump verrà rieletto? Ci sarà un nuovo presidente? Come evolverà il conflitto commerciale globale? Assisteremo a una Brexit ordinata?

Per quanto riguarda l’economia, manteniamo un cauto ottimismo in vista del nuovo anno. A una crescita probabilmente inferiore al potenziale e al rallentamento negli Usa, si aggiunge il rischio di ripercussioni negative più gravi del conflitto sino-americano sull’economia.

La politica monetaria espansiva dovrebbe rivelarsi complessivamente favorevole per i mercati azionari. Quantomeno negli Usa, dove la Federal Reserve Bank (Fed) ha preso posizione e monitora attentamente l’andamento dell’economia. La situazione è diversa nell’Unione Europea. Un ulteriore intervento sui tassi rappresenterebbe solo una sorpresa negativa e di recente la Banca Centrale Europea ha enfatizzato – o meglio: riconosciuto per la prima volta – gli effetti collaterali indesiderati delle sue politiche, ribadendo la necessità di interventi sul fronte fiscale. In ogni caso, la liquidità disponibile è abbondante, a differenza della propensione a consumare o investire di più, che risulta scarsa. Tornano alla mente le parole dell’ex ministro delle finanze tedesco Karl Schiller: “Puoi portare un cavallo all’acqua, ma non puoi costringerlo a bere”.

Dovremo fare ancora i conti con tassi negativi. Il contesto geopolitico alimenta l’incertezza. Un aumento della volatilità appare inevitabile: la gestione attiva risulta quindi la scelta vincente. A fronte di rendimenti del mercato (β) che con ogni probabilità saranno modesti, e di tassi negativi che continuano a erodere il patrimonio degli investitori – 12,4 miliardi di dollari di obbligazioni presentano rendimenti inferiori allo zero, senza citare l’inflazione – occorrerà fare affidamento sull’alpha (α). Sia a livello di selezione dei singoli titoli, sia di rotazione tra le varie asset class. Al contempo, sembra che i mercati stiano nuovamente adottando un atteggiamento “risk on/risk off, che prevede l’alternarsi delle fasi di propensione e avversione al rischio, con una minore correlazione tra le asset class, come spesso avveniva in passato, e un approccio “swap and change” sempre più diffuso. In questo contesto le soluzioni multi asset potrebbero rappresentare la strategia ideale. E perché non considerare anche un tema di carattere strutturale, come l’intelligenza artificiale? Inoltre la stagione di distribuzione dei dividendi è sempre più vicina. Ancora una volta le distribuzioni degli utili societari dovrebbero fungere da “airbag”.

Allocazione tattica, azioni e obbligazioni

• Nel 2020 ci aspettiamo una crescita economica ancora debole a livello mondiale e inferiore al potenziale. In un contesto caratterizzato da costanti tensioni sul fronte geopolitico e dai crescenti squilibri tipici delle fasi di fine ciclo, prevalgono ancora i rischi di ribasso, pur in presenza di qualche germoglio di speranza.
• Le azioni sono tuttora sostenute dalla politica monetaria, che tuttavia nel medio periodo dovrebbe raggiungere i propri limiti.
• Da gennaio i fondi obbligazionari e del mercato monetario hanno registrato afflussi netti di capitali per quasi un miliardo di dollari, ma da cinque settimane circa è in atto una rotazione. I fondi azionari globali invece, che da inizio anno registravano deflussi netti di capitali per oltre 220 miliardi di dollari, hanno di recente evidenziato flussi in entrata superiori a 30 miliardi di dollari. Gli investitori che sono rimasti per troppo tempo spettatori, potrebbero sentirsi sempre più costretti a entrare in gioco. Tuttavia, perché questa tendenza prosegua, sono necessari segnali evidenti di stabilizzazione dell’economia.
• I mercati azionari hanno superato indenni l’autunno, solitamente critico, e possono prepararsi al rally di fine anno.
• In tale contesto sembra consigliabile una temporanea sovraesposizione alle azioni, senza escludere adeguamenti tattici.

Azioni Europa +

• A metà dicembre la saga della Brexit si arricchirà probabilmente di un nuovo capitolo poiché nel Regno Unito si terranno le elezioni. Un’uscita ordinata avrebbe quantomeno il vantaggio di una maggiore pianificazione.
• I dati congiunturali mandano sporadici segnali di stabilizzazione.
• In base ai dati di Epfr, dopo più di 80 settimane di flussi in uscita i fondi azionari europei hanno registrato i primi flussi in entrata. Da questo punto di vista i fondi azionari europei rappresentano il principale sottopeso (“short”) degli investitori internazionali.
• In base al P/E di Shiller depurato delle oscillazioni cicliche, le valutazioni appaiono moderate/eque rispetto alla media mondiale, seppur con delle differenze a livello di Paesi. Il dividend yield è tuttora interessante e si attesta tra i più elevati a livello globale.

Azioni Usa =

• Gli effetti degli stimoli fiscali stanno svanendo. Alla luce di utili societari e dati congiunturali, la situazione nel segmento non appare più così favorevole rispetto alle altre aree geografiche.
• I consumi reali, fondamentali per l’economia Usa, evidenziano una decelerazione. La piena occupazione in un contesto di crescenti pressioni salariali tuttavia funge ancora da elemento stabilizzatore.
• In base al P/E di Shiller le azioni Usa appaiono molto onerose, una situazione che potrebbe pesare sulle prospettive di rendimento a medio termine.

Azioni Giappone =

• Negli ultimi tre trimestri il Pil giapponese ha registrato un aumento. Tuttavia la dinamica annuale evidenzia una decelerazione allo 0,8%. L’aumento dell’Iva in ottobre dovrebbe avere effetti tangibili nei mesi a venire.
• Nonostante la piena occupazione, l’aumento dei prezzi al consumo si conferma modesto. Con l’inflazione core prossima allo zero, la Bank of Japan (BoJ) porterà avanti la politica monetaria espansiva.

Azioni mercati emergenti +

• Il Pil cinese rallenta su base tendenziale, un’evoluzione naturale in una fase matura del ciclo. Nel periodo 2019/2020 il principale rischio è rappresentato da un’escalation del conflitto commerciale. Il governo e la People’s Bank of China (PBoC) hanno varato misure espansive.
• I mercati emergenti dovranno affrontare numerose sfide: dall’incertezza legata agli scambi globali al rallentamento del ciclo delle materie prime.
• Le valutazioni appaiono interessanti sia rispetto alle altre aree geografiche sia alle medie storiche.

Obbligazioni in euro =

• Malgrado il sostegno offerto dalla ripresa del programma di acquisti (netti) di obbligazioni della Bce, date le valutazioni poco interessanti, i titoli governativi dei Paesi europei periferici restano vulnerabili a un nuovo aumento dei rischi politici.
• La politica monetaria espansiva della Bce dovrebbe confermarsi favorevole per il segmento. Quanto all’inflazione, non dovrebbe costituire una minaccia.
• Nonostante le valutazioni onerose, per il momento i Bund tedeschi dovrebbero continuare ad offrire rendimenti bassi (negativi) a fronte di maggiori rischi economici, inflazione e attese inflazionistiche contenute, nonché della linea ancora espansiva della Bce.

Obbligazioni internazionali –

• Nonostante eventuali correzioni temporanee, i rendimenti dei titoli di Stato Usa a lunga scadenza dovrebbero mantenersi ancora su livelli contenuti, in un contesto caratterizzato dalla politica accomodante della Federal Reserve e dall’aumento dei rischi di ribasso per l’economia.
• Dato il contesto, nei prossimi mesi i rendimenti governativi dell’Area euro (Paesi core) e del Giappone dovrebbero mantenersi agli attuali bassi livelli.

Obbligazioni mercati emergenti =

• Nel breve periodo le obbligazioni in valuta forte dei Paesi emergenti dovrebbero beneficiare delle attese di una politica monetaria espansiva a livello mondiale.
• A medio termine tuttavia l’asset class potrebbe risentire di fattori negativi ciclici (rallentamento dell’economia globale) e politici, nonché dall’aumento degli squilibri strutturali.

Obbligazioni societarie =

• I titoli corporate di qualità più elevata (Investment Grade) e quelli high yield risentono tuttora del difficile contesto di fine ciclo e delle valutazioni ambiziose.
• Un sostegno dovrebbe comunque giungere dal ripristino del programma di acquisto di asset della Bce.

Valute

• Date le crescenti divergenze a livello di crescita tra le diverse aree geografiche, il dollaro Usa potrebbe beneficiare ancora del vantaggio in termini di tassi di interesse.
• Le divise dei Paesi emergenti invece sono soggette a pressioni sempre più forti, non da ultimo a causa dell’elevato indebitamento verso l’estero in dollari.
• Le attese circa la politica monetaria saranno importanti driver di lungo periodo per il cambio dollaro/euro e dollaro/sterlina. A queste si aggiungono, in un’ottica di breve periodo, la relativa inclinazione delle curve dei rendimenti dei titoli governativi e il differenziale di rendimento tra Bund e titoli governativi italiani, che è considerato un indicatore di stress per la stabilità dell’Area euro.
• Quanto al renminbi cinese, rispetto alla fase di debolezza del biennio 2015-16, la svalutazione da inizio anno non è stata caratterizzata da un massiccio deflusso di capitali e dal calo delle riserve in valuta. Si prevede quindi che la Cina consentirà un graduale deprezzamento, impedendo però forti oscillazioni.

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