A cura di Patrick Barbe e Yanick Loirat del team Investment Grade Fixed Income europeo di Neuberger Berman
Nel reddito fisso investment grade, le strategie di carry non hanno prodotto i risultati desiderati, in Europa. La curva dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi è piatta e in territorio negativo in tutte le scadenze fino a oltre 15 anni, ma si tratta dell’esempio più eclatante di una situazione che interessa la maggior parte del continente nel segmento dell’obbligazionario sia governativo che societario. In un simile contesto, mantenere posizioni obbligazionarie e attendere lo stacco delle cedole potrebbe non generare rendimenti interessanti.
Se però si passa a una gestione attiva, è possibile migliorare i rendimenti. I bassi rendimenti e le curve piatte impongono di essere flessibili in termini di duration e rischio di credito, esplorando possibili opportunità tra i Paesi meridionali dell’Eurozona e (argomento principale di questo articolo) sfruttando il valore offerto nei mercati soggetti a inflazione.
Qe infinito
Questo potrebbe non sembrare il primo terreno da esplorare in Europa. Attualmente l’inflazione è circa la metà del livello obiettivo “inferiore, ma vicino al 2%” fissato dalla Banca Centrale Europea. In risposta, la Bce ha lanciato un nuovo programma di allentamento quantitativo. La differenza principale rispetto alla versione precedente è il rafforzamento delle stime prospettiche: si lascia intendere che il programma di acquisto di attivi proseguirà e che i tassi di interesse chiave resteranno ai livelli attuali fintantoché l’obiettivo di inflazione non verrà raggiunto in modo solido e sostenibile.
È interessante notare che numerosi economisti, investitori e commentatori abbiano battezzato questo nuovo programma non “Qe2” ma “Qe infinito” poiché dubitano che l’inflazione dell’Eurozona ritornerà mai al 2% in futuro.
Allentamento delle politiche fiscali
Contrariamente a ciò che si potrebbe pensare davanti al quadro che abbiamo delineato, riteniamo che l’inflazione europea abbia buone possibilità di accelerare. La Bce a guida Christine Lagarde ha forse più chance della Bce a guida Mario Draghi di raccogliere consensi tra i membri del Consiglio direttivo e di indurre i leader politici dell’Eurozona ad attuare stimoli fiscali. Nel suo discorso di esordio davanti al Parlamento europeo, Lagarde ha già detto che la politica monetaria ha “effetti collaterali” negativi. Inoltre, per mantenere in vita la “grande coalizione” con Angela Merkel, i nuovi leader del partito socialdemocratico tedesco hanno lasciato intendere che le probabilità di un ammorbidimento delle politiche fiscali sono aumentate.
E poi, come abbiamo sostenuto in passato, gran parte delle problematiche disinflazionistiche dell’Eurozona sono esogene. Ci riferiamo a situazioni come le forti incertezze che incombono sul settore manifatturiero e sugli scambi commerciali. A livello di economia interna, i livelli di indebitamento e di fiducia dei consumatori sono elevati, grazie ai bassi tassi di interesse e all’aumento dell’occupazione. Se a ciò aggiungiamo la resilienza degli investimenti nei beni strumentali, vediamo che il potenziale inutilizzato all’interno dell’economia è pochissimo.
Se una parte dei fattori che frenano l’inflazione e la fiducia dell’Eurozona dovessero venir meno – ad esempio un accordo commerciale fase uno tra Stati Uniti e Cina, qualche certezza in più sulla Brexit o ricadute positive dagli stimoli fiscali e monetari cinesi – nel 2020 potremmo assistere, contemporaneamente, a un aumento della spesa in conto capitale e a una crescita della spesa pubblica e, di conseguenza, a una risalita dell’inflazione.
Aspettative di inflazione ai minimi
Con l’evolversi della situazione, gli operatori di mercato potrebbero notare che le aspettative di inflazione nell’Eurozona sono ai minimi. Nell’estate e nell’autunno del 2019, tutta la regione ha toccato i minimi storici nei tassi forward d’inflazione a cinque anni su un orizzonte quinquennale (“inflazione breakeven 5Y5Y”). Da allora, la risalita è stata quasi impercettibile. Secondo le previsioni, l’inflazione strutturale per il 2020 e 2021 si attesterà tra l’1,2 e l’1,3%, ma i mercati finanziari scontano un’inflazione di breakeven appena superiore allo 0,6%. Non vi è alcun chiaro motivo tecnico per un simile sconto, se si considera il calo di offerta delle obbligazioni indicizzate all’inflazione nell’ultimo trimestre di quest’anno.
Troviamo interessanti le valutazioni delle obbligazioni indicizzate all’inflazione francesi (OATi), ma, in linea con la nostra generale propensione a ricercare valore nei mercati dell’Europa meridionale, siamo dell’idea che alcune delle opportunità migliori le offra l’Italia. Questo Paese, infatti, emette titoli denominati “Btp Italia” il cui capitale viene rivalutato ogni sei mesi in base al tasso d’inflazione italiano. In caso di deflazione, le cedole vengono calcolate sulla base del capitale nominale, garantendo sempre un minimo. Anche nel caso di un semestre all’insegna della deflazione, se il semestre successivo l’inflazione riprende a muoversi l’investitore guadagna tutto l’importo da essa generato, proprio grazie alla presenza del minimo invalicabile. Tuttavia, dall’inizio dell’anno, senza alcun sostegno da parte del quantitative easing, queste obbligazioni sono state scambiate a livelli che implicano un tasso di breakeven prossimo allo zero, che noi riteniamo una prospettiva pessimista sull’inflazione italiana.
Poiché le politiche monetarie accomodanti proseguiranno ancora per parecchio tempo e l’economia sta avvicinandosi al livello di piena capacità, stentiamo a considerare che l’anno prossimo l’Eurozona scivolerà in una recessione. L’unico rischio in grado di scombinare le cose è il rischio politico inerente a sviluppi come le negoziazioni commerciali post Brexit o l’intesa commerciale tra Stati Uniti e Cina. In un simile contesto, rileviamo la presenza di opportunità per generare valore in alcuni titoli di Stato e nel credito dei Paesi dell’Europa meridionale e nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione. Quando queste due opportunità si sovrappongono, come nel caso dei Btp Italia, riteniamo che l’opportunità sia particolarmente interessante.