Lombard Odier: yen stimato in lieve aumento ma non fatevi ingannare dai flussi

A cura di Vasileos Gkionakis, Head of FX Strategy di Lombard Odier

A ottobre abbiamo tratto profitto dalla nostra esposizione rialzista annuale allo yen giapponese. Il razionale era la probabile stabilizzazione degli indici Pmi a livello globali, la potenziale diminuzione dei rischi politici (e di quelli correlati), l’aumento dei rendimenti statunitensi a breve termine, la stagionalità negativa di novembre e la nostra preoccupazione per i nuovi deflussi nell’azionario giapponese. Due mesi dopo, questi fattori hanno avuto l’impatto previsto. Abbiamo rivisto al rialzo la nostra previsione del quarto trimestre, a quota 110, ma stimiamo anche una riduzione graduale a 107 entro la fine del 2020. Qui di seguito indichiamo i fattori che ci hanno spinto a rivedere le nostre attese.

La stabilità dei principali indicatori di crescita indica un punto morto per il cambio dollaro/yen

La stabilizzazione degli indici Pmi osservata a settembre si è ripresentata anche a ottobre, quando il Pmi manifatturiero globale ha raggiunto la quota 49,80, stabilizzandosi ulteriormente dopo il minimo di 49,30 registrato a luglio. Nonostante l’indice sia ancora in contrazione, due elementi suggeriscono che la ripresa potrebbe estendersi ulteriormente. In primo luogo, probabilmente i dati di ottobre non hanno tenuto pienamente conto della diminuzione delle tensioni commerciali e degli sviluppi positivi della Brexit verificatesi a partire dalla terza settimana di ottobre. È probabile che ulteriori progressi su questi due fronti – compreso il potenziale accordo per un accordo di “fase 1” tra Cina e Usa – porteranno a un ulteriore miglioramento del sentiment. In secondo luogo, le più piccole economie asiatiche aperte, collegate alla catena di approvvigionamento (come Taiwan e la Corea del Sud) tendono spesso a trainare il ciclo economico. Gli ordini per le esportazione sono stati particolarmente incoraggianti e possono indicare un ulteriore miglioramento del sentiment della produzione globale. In terzo luogo, in questa fase di modesti miglioramenti negli indici PMI globali, il rapporto dollaro/yen tende a crescere (grafico 12).

Una forte accelerazione dei deflussi nei portafogli di debito giapponesi

Il 2019 è stato un anno caratterizzato da deflussi lordi dei portafogli giapponesi stellari, fattore che ha anche riscosso un discreto successo mediatico. Secondo le statistiche settimanali del Ministero delle Finanze, dall’inizio dell’anno ai primi di novembre, gli investitori giapponesi hanno esportato 21,60 trilioni di yen in capitale di portafoglio, mentre la cifra ammontava a 15 trilioni nel 2018 e a 8,4 trilioni nel 2016. Solo nel 2016 abbiamo assistito a un incremento delle esportazioni giapponesi (28,60 trilioni). I deflussi di quest’anno sono stati dominati dall’area del reddito fisso (ad oggi il 91% del totale – grafico 13). Nonostante gli ingenti importi, recentemente sono circolati dei rumor sul fatto che il fondo pensione globale (Gpif) potrebbe cominciare incrementare le esposizioni alle obbligazioni estere non coperte, aspetto che non dovrebbe essere preso come suggerimento per incrementare la posizione di investimento sul cambio dollaro/yen in modo sostanziale.

Deflussi modesti nell’azionario suggeriscono un limitato supporto per il cambio dollaro/yen

Al contrario, da inizio anno ad oggi i deflussi lordi sono stati più modesti, a 1,8 trilioni di dollari rispetto a qualsiasi altra cifra compresa tra i 5 e gli 8 trilioni di dollari degli ultimi tre anni (quando è sembrato che il cambio dollaro/yen avesse un supporto minore). Anche se le cifre sono relativamente esigue, preferiamo continuare a seguire l’andamento dei deflussi azionari poiché presentano una migliore relazione con il cambio dollaro/yen (probabilmente a causa della loro natura non coperta – grafico 14). Da inizio settembre c’è stato un aumento dei flussi che attualmente però indicano solo una modesta ripresa (108-110) piuttosto che un aumento sostanziale.

Nel complesso, il rapporto dollaro/yen continuerà a ricevere un sostegno migliore a breve termine grazie a un contesto economico globale in miglioramento. Siamo soddisfatti per aver rimosso la nostra esposizione prolungata allo Yen all’inizio di ottobre. Detto questo, non intendiamo utilizzare questi i trend e esagerare l’impatto del reddito fisso sui grandi deflussi nell’area del debito. I deflussi nell’azionario contano di più e in base ai deflussi sono più modesti, ci aspettiamo un leggero aumento. Livelli superiori a quota 110 offriranno l’opportunità di garantire coperture lunghe in yen. Allo stesso tempo, storicamente, i periodi di debolezza del dollaro hanno coinciso con la debolezza del rapporto dollaro/yen. Questo, insieme alla sottovalutazione ancora consistente dello yen, suggerisce che il cambio dollaro/yen sarà più basso nel 2020.