L’atterraggio morbido favorisce l’estensione del rally azionario

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di Stefano Fossati 13 Gennaio 2020 | 16:30

“Dopo un lungo periodo di consolidamento e incertezza, fra il 2018 e il 2019, i mercati azionari hanno superato i precedenti massimi di gennaio 2018. L’escalation delle tensioni commerciali fra Stati Uniti e Cina sembra ormai acqua passata e lo scenario di una Brexit senza accordo è stato accantonato. Benché la schiarita sul piano politico sia sicuramente relativa e non escludiamo criticità su nuovi fronti, possiamo dire che il peggio è superato. Gli investitori hanno avuto parecchi dubbi, temendo persino la recessione. Ad esempio nell’estate 2019, quando la guerra commerciale minacciava di assumere dimensioni allarmanti”. E’ l’analisi degli analisti di Dorval Asset Management.

Uno scenario di atterraggio morbido

Dopo due anni di decelerazione e revisioni al ribasso della crescita, secondo gli analisti inizia a delinearsi la prospettiva di un atterraggio morbido dell’economia mondiale. Gli investitori cominciano a ponderare meglio la situazione, distinguendo il settore industriale, molto penalizzato, da quello dei servizi, più importante e più resiliente. Hanno inoltre compreso che il rallentamento del comparto industriale non è dipeso solamente (e di certo non principalmente) dagli attriti sul fronte degli scambi.

“Altri shock, indipendenti dal conflitto commerciale, hanno avuto un ruolo cruciale”, si legge nel report Dorval’s Macro Corner. “Prendiamo ad esempio il settore auto, colpito dalla fine degli incentivi in Cina e dalla transizione verso nuove norme ambientali a livello pressoché mondiale. Gli indicatori più recenti mostrano che gli effetti destabilizzanti di tali eventi stanno svanendo molto lentamente e che un rimbalzo moderato nel 2020 è sempre più probabile. Un altro esempio di inversione del ciclo è quello dei semiconduttori, che dovrebbero beneficiare tra l’altro dell’avvento del 5G nella telefonia mobile”.

Il grande ciclo economico-finanziario iniziato nel 2009 potrebbe dunque proseguire, nonostante la durata record e i segnali di maturità che continueranno a far dubitare gli osservatori. Gli economisti intervistati da Bloomberg stimano una probabilità di recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi pari al 33%, con motivazioni che vanno dall’erosione dei margini societari al bassissimo tasso di disoccupazione, passando per l’inversione della curva dei tassi di interesse della scorsa estate.

“A nostro avviso – proseguono gli esperti di Dorval – la stabilizzazione in atto nel settore industriale e l’assenza di gravi squilibri a livello macroeconomico favoriscono una crescita ancora moderata, soprattutto perché la scarsa inflazione invita le banche centrali a sostenere il ciclo. Gli interventi monetari si confermano più efficaci di quanto si dica, come si evince dalla fervente attività dei settori più sensibili ai tassi di interesse. Ma l’attenzione si volge ormai anche verso le politiche fiscali, che nel 2020 saranno moderatamente espansioniste. In questo contesto più “keynesiano”, caratterizzato da stimoli alla crescita, lo scenario di recessione è sempre meno probabile, almeno nel breve periodo. Coniugare esigenze ecologiche ed espansione economica resta però una grande sfida, soprattutto in Europa. Una possibilità è quella di una svolta “verde” degli investimenti pubblici, un settore sinora trascurato dalla crescita”.

Una crescita nominale ancora moderata limiterebbe l’inclinazione delle curve dei tassi

Come sempre accade quando le prospettive economiche migliorano, i timori degli investitori iniziano a virare verso il rischio di rialzo dei tassi di interesse. “Le banche centrali hanno già annunciato di non voler alzare i tassi a breve anche se l’inflazione torna gradualmente su livelli normali. Ma i tassi a lungo termine potrebbero salire. È uno scenario credibile per il 2020, che però si scontra con alcuni ostacoli. Oltre che dalle persistenti tensioni commerciali, le stime di crescita e di inflazione sono tuttora frenate dal trend di decelerazione della Cina, dalla normalizzazione della crescita Usa dopo la riduzione delle imposte del 2018 e da stimoli fiscali ancora insufficienti in Europa. Per tali motivi riteniamo che i tassi di interesse, malgrado un possibile lieve aumento, dovranno restare molto bassi ancora a lungo per sostenere la crescita mondiale”, spiegano gli analisti.

Il crollo dei tassi di interesse colpisce anche le large cap growth…

In questa fase, i dubbi sono utili al mercato azionario poiché consentono un buon equilibrio fra crescita moderata e tassi a lungo termine estremamente bassi. Tuttavia un simile scenario positivo potrebbe essere già scontato, persino eccessivamente, dopo il forte rialzo delle borse mondiali nel 2019. “Di sicuro la mediana dei PE (rapporto prezzo/utili) dell’azionario globale ha evidenziato un netto rimbalzo rispetto ai minimi di dicembre 2018, ma resta prossima alla media storica”, avvertono gli analisti di Dorval. “Il livello attuale è al contempo rassicurante e interessante, poiché, a causa del crollo dei tassi di interesse, altri asset hanno subito per diversi anni un’inflazione molto più elevata. È il caso del settore immobiliare delle grandi città, dove i rendimenti degli affitti si sono nettamente ridotti, e dei collocamenti non quotati come il private equity e il debito privato. Al confronto, le piazze azionarie presentano valutazioni decisamente convenienti”.

Tuttavia, una parte del mercato azionario ha subito la generale inflazione dei prezzi degli asset: le large cap growth. “L’indice Msci dei titoli growth dei Paesi avanzati presenta un PE superiore a 22, il più alto dall’inizio del 2002. Siamo ancora lontani dai livelli della bolla degli anni 99/2000 (quota 30-40), ma il rialzo è significativo. La sostenibilità dei livelli di valutazione raggiunti da tali titoli è uno dei punti critici del 2020, soprattutto se i tassi di interesse risaliranno velocemente. Ma questo non è il nostro scenario”, puntualizzano gli esperti.

…ma il contesto è più favorevole alla ripresa dei mercati e dei titoli trascurati nel 2018/19

Che proeguono: “Quel che è certo, invece, è che gli altri asset, tra cui i titoli ciclici e finanziari, ma anche le small cap, non hanno assolutamente seguito il trend. Riteniamo che la situazione possa cambiare grazie all’attenuazione dei timori per la crescita mondiale e a un gap valutativo attualmente molto interessante. Fra i mercati meno onerosi, quello giapponese, che abbonda di titoli industriali scontati, offre delle opportunità. Lo stesso vale per il mercato inglese che, malgrado i rischi persistenti, ha visto il ritorno dei gestori dopo oltre tre anni di assenza. Non dimentichiamo le piazze emergenti, in particolare le valute, le quali sinora hanno beneficiato del ritrovato ottimismo solo marginalmente, a causa della robustezza del dollaro. Infine, dopo 18 mesi l’universo delle small cap europee presenta nuovamente un premio di rischio interessante legato alla liquidità rispetto alle large cap e una crescita degli utili ancora relativamente favorevole”.

Meno timori per il ciclo, ma tanti problemi strutturali per l’allocazione degli asset

La conclusione degli analisti di Dorval è che, “se il nostro scenario di stabilizzazione economica si concretizzerà, gli investitori potranno forse cominciare a guardarsi intorno e pensare ai prossimi dieci anni. Sbandierato e analizzato in lungo e in largo, il tema della transizione energetica si preannuncia come una delle grandi sfide a livello macro e microeconomico. Le opportunità e i rischi dischiusi da questa tematica dipenderanno in gran parte dall’entità e dalla natura del sostegno politico. Infine, malgrado un possibile lieve aumento, i tassi di interesse resteranno su livelli talmente bassi da imporre cambiamenti profondi nelle modalità di gestione del risparmio. Una situazione che dovrebbe favorire i mercati azionari”.

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