A cura di Jacob Grapengiesser, Partner, Head of Eastern Europe di East Capital
Dopo aver battuto il resto del mondo con un rendimento totale in dollari pari al 56% nel 2019, crediamo che la Russia sarà ancora interessante nel 2020. Grazie ai miglioramenti della governance sottostimati dalla maggior parte degli investitori, il rendimento da dividendi al 7% rimane sostenibile nonostante la performance del mercato. Inoltre, parte del risparmio retail e previdenziale domestico – che ammonta n totale a 574 miliardi di dollari – sta iniziando a essere investito nell’azionario russo, il che ci aspettiamo costituisca un grande stimolo, dato il flottante relativamente basso.
Il punto di partenza per una qualsiasi riflessione sulle prospettive della Russia è che il Paese ha un aspetto molto diverso rispetto a cinque anni fa. Tutti i cambiamenti sono la testimonianza delle impressionanti riforme istituzionali compiute dal Paese. I due pilastri principali sono stati un obiettivo credibile di inflazione fissato dalla banca centrale e una solida politica fiscale volta a sterilizzare le perdite legate al petrolio e a ridurre la volatilità della valuta, e in particolare la sua correlazione con la quotazione dell’oro nero.
Sono varie le spiegazioni sul perché i titoli russi rimangano così a buon mercato rispetto agli omologhi internazionali. Una è la percezione della minaccia di sanzioni, che ha rappresentato un fattore significativo nel 2018 dopo le sanzioni a sorpresa a due società quotate molto diffuse tra gli investitori, Rusal e EN+. Da allora, tuttavia, queste sanzioni sono state rimosse e sembra improbabile che vengano varati nuovi sostanziali provvedimenti, salvo eventi nuovi e inaspettati. In effetti, sul fronte dell’Unione Europea è più probabile che alcune misure vengano rimosse, visti i significativi progressi compiuti in Ucraina, tra cui uno scambio di prigionieri e lo slancio positivo nel dialogo tra i due Paesi.
L’altro fattore a frenare le valutazioni azionarie russe è la percezione di standard molto bassi di corporate governance. Riteniamo che il mercato si sbagli su questo punto, e negli ultimi anni abbiamo assistito a un drastico miglioramento della governance, in particolare in termini di allocazione del capitale e di trasparenza tra i grandi esportatori, che dominano il benchmark.
Naturalmente, i fattori di cui sopra non sono stati completamente ignorati dal mercato, ed è stato per questo motivo che la Russia ha riportato un rendimento del 56% nel 2019, inclusi i dividendi reinvestiti, il che ne ha fatto il miglior mercato al mondo. La svolta più visibile è tata quella di Gazprom, che ha reso il 102% nell’anno (compresi i dividendi), aggiungendo alla capitalizzazione di mercato altri sbalorditivi 45 miliardi di dollari. Ciò è dovuto a un aumento a sorpresa dei dividendi, a una nuova politica dei dividendi e alle aspettative di miglioramento della corporate governance in seguito a un rimpasto del management.
I fattori trainanti della Russia nel 2020
Nonostante la performance di mercato, riteniamo che il 2020 sarà un altro anno forte per la Russia, anche se i fattori trainanti saranno in qualche modo diversi. Un altro elemento chiave, che non è così ovvio, è l’impatto degli investitori retail russi. Dal momento che la Russia è un mercato piuttosto piccolo, con un flottante intorno al 30-32%, il totale del flottante in dollari è di soli 240 miliardi di dollari. Ciò significa che se solo il 10% dei depositi e delle pensioni si spostasse nell’equity rappresenterebbe il 24% del flottante russo, il che porterebbe chiaramente a una significativa rivalutazione del mercato russo.
Nel 2019 il numero di conti utilizzati dagli investitori retail russi è raddoppiato, raggiungendo i 3,9 milioni. Prevediamo un’accelerazione di questa tendenza, in quanto, nonostante il taglio del tasso di riferimento di 150 punti base nel 2019, ci aspettiamo almeno altri 50 punti base in meno nel 2020, poiché l’inflazione rimane ben al di sotto dell’obiettivo del 4%. Ciò spingerà ulteriormente il differenziale tra i tassi di deposito e il rendimento da dividendi.
Oltre a portare generalmente il mercato verso l’alto, ci aspettiamo che gli operatori al dettaglio siano leggermente più esigenti degli investitori internazionali che si sono concentrati principalmente sulle blue chip altamente liquide, che hanno sovraperformato negli ultimi anni grazie agli afflussi attivi e passivi internazionali. Questo effetto è già osservabile nel 2020. Per esempio, il retailer di articoli per bambini Detsky Mir ha reso il 18% anno su anno, con una liquidità media nel gennaio 2020 pari a 3,2 milioni di dollari al giorno, 11 volte di più rispetto al gennaio 2019. L’azienda offre ancora un dividend yield a due cifre, nonostante sia cresciuta a un tasso superiore al 10% grazie ai forti rendimenti generati sul capitale.
Ipo da tenere d’occhio
Inoltre, questa tendenza è in parte responsabile di una serie molto sana di Ipo in cantiere. Un candidato interessante per il collocamento è Ozon, il principale operatore di ecommerce russo con il più grande assortimento (oltre 2 milioni di prodotti), una grande capacità di stoccaggio e una vasta rete di punti di distribuzione last mile. Prevediamo che le vendite lorde, raddoppiate nel 2019, supereranno il miliardo di dollari, e il Ceo ha anticipato che l’azienda raggiungerà il pareggio a livello di flusso di cassa entro il 2022. Pertanto, riteniamo che una valutazione di 1-1,5 volte le vendite lorde sia ragionevole. Questo è particolarmente positivo per uno dei nostri più importanti nomi in sovrappeso – la holding Sistema, proprietaria per il 35% della società – soprattutto perché il mercato non lo sta prezzando.
Con un dividend yield sostenibile del 7%, flussi interni in entrata e un contesto macroeconomico stabile, riteniamo che la Russia sia ben posizionata per continuare la forte sovraperformance del 2019. Prevediamo che il rally avrà una base leggermente più ampia nel 2020 rispetto alla performance trainata dalle blue-chip nel 2019, e siamo in attesa delle Ipo per diversificare.