A cura del team Multi Asset di Milano di Pictet Asset Management guidato da Andrea Delitala, head of investment advisory
I mercati finanziari, almeno quelli dei Paesi sviluppati, hanno reagito con estrema compostezza al flusso di notizie delle prime settimane di quest’anno: prima la tensione Iran-Usa e a seguire l’epidemia del nuovo coronavirus (Covid-19) scaturita in Cina. Il copione sembrava il proseguimento del paradigma del 2019 (e in realtà di tutta la decade): di fronte a problemi economico/finanziari o geopolitici, i mercati scontano rapidamente un intervento salvifico della politica monetaria.
Il 2019 si è archiviato con una attenuazione dei rischi più temuti (Brexit e Trade War) e i primi dati macroeconomici del 2020 stavano migliorando, come l’indice Ism americano, tornato sopra il livello di 50 a gennaio. Nonostante il miglioramento del contesto macro sia storicamente associato a una risalita dei rendimenti obbligazionari, a gennaio per effetto del coronavirus abbiamo assistito a una cospicua discesa dei tassi di interesse globali: in particolare, il rendimento decennale Usa è sceso di oltre 30 punti base, con la parte breve della curva che ha iniziato a scontare un proseguimento del taglio dei tassi. In questo contesto, abbiamo assistito a un “reverse decoupling”: i mercati finanziari dei Paesi emergenti hanno accusato il colpo del rallentamento cinese, mentre le borse dei Paesi sviluppati, confortate da dati macro e clima geopolitico in miglioramento, scudate dalla incrollabile certezza dell’intervento monetario, hanno proseguito la marcia del 2019 (l’Msci World in valuta locale ha toccato un massimo di +4% a metà febbraio).
Il paradigma si è interrotto bruscamente il 24 febbraio con l’evidenza della trasmissione di Covid-19 a Giappone, Corea e Italia. In particolare, le decisioni prese dal governo italiano, spinto dalla volontà di circoscrivere i contagi in un’aerea limitata, hanno lasciato intravedere la possibilità che il protocollo europeo di fronte alla diffusione del virus nel vecchio continente possa replicare il modello Cina/Wuhan, con le conseguenti ricadute economiche.
Gli economisti non hanno ancora aggiornato le stime sulla base delle ultime informazioni e il quadro di lavoro precedente a questo cambio di passo della diffusione di Covid-19 prevedeva un rallentamento della crescita cinese per il 2020 di 0,4% e di quella globale di circa 0,15%-0,20%. Ora il timore è che il protocollo Wuhan applicato all’Europa (più difficile negli Usa) comporti ulteriori revisioni al ribasso della crescita, con un rallentamento globale di 0,5% circa, accompagnato da un’ulteriore discesa dell’inflazione. È quindi verosimile che nei prossimi trimestri, oltre al rallentamento globale, si possano verificare recessioni tecniche locali (Giappone, Italia).
In questo scenario, sono possibili revisioni al ribasso dei profitti del 5-10%, che aprirebbero alla possibilità di un altro anno a crescita zero degli utili aziendali (dopo il dato marginalmente negativo del 2019). Le contromisure di politica economica vedranno in campo la politica monetaria (in buona parte già scontata) e la politica fiscale, che in Europa avrà la forma di maggiore tolleranza dei vincoli di bilancio, mentre negli Usa sarà condizionata dal dibattito elettorale.
In sintesi, i mercati hanno velocemente rielaborato lo scenario più probabile degradandolo da un andamento a V (calo ma rapido recupero) della crescita a un percorso a forma di U dove intensità e durata del rallentamento sono al momento incerti perché si tratta di scommettere su estensione e successo delle misure di contenimento del coronavirus. Come detto sopra, una revisione al ribasso degli utili del 10% è coerente con una ripresa lenta, mentre uno scenario recessivo comporterebbe revisioni anche superiori al 20%.
In questo quadro un aumento del premio per il rischio è la norma: tra calo dei multipli di circa un punto e mezzo (data la correzione dell’S&P dell’8%) e quello dei rendimenti decennali di circa altri 30pb, l’Erp (Equity Risk Premia) Usa è aumentato di 70 punti base: vista l’incertezza, difficilmente una discesa dell’Erp potrà assorbire la discesa degli utili.
Tra gli aspetti rassicuranti, invece, va considerato che:
1. l’impatto negativo è temporaneo anche se di durata incerta;
2. certamente verranno messe in atto misure espansive di politica economica;
3. il posizionamento del mercato non era eccessivamente esposto ai mercati azionari (semmai al credito).
In sintesi, lo scenario neutrale è ipotizzare che il mercato possa prezzare una forte correzione (10-15%, di cui metà strada già compiuta), ma non un bear market.
Outlook portafoglio
Stiamo gestendo tatticamente l’esposizione azionaria intervenendo sulle protezioni per prendere gradualmente profitto, a partire da volatilità azionaria (ridotta di 1/3 rispetto all’esposizione massima) e put su Eurostoxx (dimezzandola), sulle quali eravamo ampiamente in utile.
Sul fronte degli acquisti, gli interventi dovrebbero favorire in questa prima fase l’area euro; paradossalmente l’azionario italiano potrebbe essere il primo a reagire positivamente dopo una settimana fortemente negativa (anche in termini relativi). I mercati emergenti hanno vissuto una settimana nella quale, pur soffrendo marginalmente, non sono stati più nell’occhio del ciclone; poiché la posizione rappresenta un’allocazione significativa del rischio di portafoglio (peso azionario mercati emergenti 5% e allocazione su debito mercati emergenti 8%), non siamo ulteriormente intervenuti. In un contesto di elevata volatilità intraday, con frequenti escursioni giornaliere superiori ai 3 punti percentuali, sarà importante mantenere un approccio flessibile, intervenendo con acquisti nelle fasi di debolezza, nella convinzione che lo scenario di breve termine resti complesso.