Debito subordinato e CoCo, opportunità interessanti per superare le incertezze

“Come nelle crisi precedenti, il contesto attuale non è necessariamente favorevole all’assunzione di rischi. Tuttavia, crediamo opportuno dedicarci a soppesare con calma le valutazioni attuali e identificare le opportunità che, come ben sappiamo, se colte adeguatamente in questi tempi difficili, spesso costituiscono i driver delle performance di domani”. E’ l’opinione di Jean-Luc Hivert, Chief Investment Officer di La Française.

“Diversi mercati stanno mostrando segni di capitolazione: questo spiega perché le valutazioni attuali degli Additional Tier 1 e dell’High Yield appaiano relativamente basse rispetto ai fondamentali“, prosegue Hivert. “Senza sottostimare l’importante impatto economico della crisi, i programmi di stimoli annunciati dai governi e le misure poste in essere dalla Bce dovrebbero rassicurare. Gli annunci dell’Eurotower del 18 marzo ne sono un’ulteriore prova. Ora si invoca una linea interventista piuttosto che il ‘laissez faire’, al fine di rianimare l’economia il più velocemente possibile; il settore bancario costituisce chiaramente un canale di trasmissione essenziale per l’economia reale, che dovrà essere preservato ad ogni costo”.

Per il Cio di La Française, “le banche europee si sono evolute per oltre un decennio in un contesto caratterizzato da una regolamentazione sempre più prudente, che ha sostanzialmente favorito il rafforzamento dei bilanci a svantaggio degli azionisti. Con livelli di capitali molto favorevoli, i bilanci evidenziano una gestione del rischio molto cauta, che non lascia spazio ai timori di ‘azzardo morale’, se le istituzioni dovessero rafforzare le misure accomodanti”.

Pertanto, conclude Hivert, “il debito subordinato finanziario per noi rappresenta chiaramente una forte convinzione sul fronte del mercato del credito, a causa delle valutazioni attuali e dei livelli estremamente bassi di rischio creditizio sul settore”.

Di seguito l’analisi del Cio di La Française.

I mercati del debito subordinato

La distorsione delle valutazioni nel mercato del credito è continuata di recente, esacerbata dalla scarsità di liquidità, sia sul mercato subordinato, sull’High Yield o persino sull’Investment Grade, dove i prezzi non sono stati sempre in grado di riflettere la realtà del mercato. Per quanto riguarda i subordinati, stiamo raggiungendo livelli senza precedenti che sono sconnessi da qualsiasi significato economico, in valore assoluto oppure relativo all’interno dei segmenti. In effetti, i prezzi sono precipitati, spesso in modo indistinto, a prescindere dalla duration delle obbligazioni, dal rating o dai fondamentali degli emittenti sottostanti, e alcuni titoli sono stati venduti più rapidamente perché considerati “meno rischiosi” o teoricamente più liquidi.

Al 18 marzo, gli indici Markit iBoxx subordinated debt mostravano spread e rendimenti molto alti. L’iBoxx Eur Contingent Convertible Index (CoCos AT1) mostra così uno Z-spread medio di 1509 punti base per un rendimento annualizzato del 14,5% secondo lo scenario più prudente (yield to worst), mentre quel dato non ha mai ecceduto il 10% dalla creazione dell’indice nel gennaio 2014 ed era ancora al 4,1% alla fine di febbraio 2020. Se consideriamo l’indice iBoxx Eur Financials Subordinated, che ora è composto solamente di debiti Tier 2, ma che conteneva anche Tier 1 (non-CoCo), dobbiamo ritornare ad aprile 2009 per trovare rendimenti simili, in un settore bancario significativamente diverso da quello attuale.

La presente crisi sanitaria, combinata a un brusco calo nei prezzi del petrolio, avrà evidentemente conseguenze economiche significative, specialmente sulle aziende non finanziarie. Tuttavia osserviamo anche che il mercato non sembra rispondere ancora alle varie misure accomodanti adottate dai governi e dalle banche centrali in tutto il mondo. Fra queste, evidenziamo le misure annunciate dalla Bce a supporto del settore bancario europeo, che mirano ad allentare temporaneamente i vincoli di capitale e a promuovere l’accesso a una liquidità più ampia e più a buon mercato. Le banche hanno aumentato significativamente il proprio coefficiente di capitale negli anni recenti e hanno decisamente migliorato la qualità dei propri bilanci, soprattutto grazie alla riduzione dei crediti inesigibili. Siamo molto lontani dai rischi sistemici che ancora prevalevano all’inizio del 2016, quando le banche italiane e la Deutsche Bank avevano un impatto negativo sull’intero settore.

I mercati dei CoCo

Se volgiamo ora l’attenzione al mercato dei Coco denominati in euro, la maggior parte delle emissioni scambiano ora a prezzi compresi tra il 50% e il 70% del nominale, mentre alcuni titoli hanno perso oltre il 40% in appena poche settimane. Consideriamo la banca olandese Abn Amro, con un rating Moody’s e S.P. A1/A , che può godere di fondamentali molto forti e di coefficienti di solvibilità assai solidi, dal momento che il suo core capital ratio (Common Equity Tier 1) era del 18,1% alla fine di dicembre 2019, consentendole di vantare un limite di capitale regolamentare di 6,6 miliardi di euro e rendendo piuttosto improbabile ogni possibilità di default sui suoi CoCo, così come ogni intervento da parte del regolatore. A seguito delle varie deroghe decise nei giorni recenti (esenzione dal rispetto del Capital Conservation Buffer, riduzione allo 0% del cuscinetto anticiclico e abbassamento del cuscinetto sistemico all’1,5% rispetto al 3% precedente), il cuscinetto che separa Abn Amro dai suoi requisiti regolamentari è cresciuta a €11,1 miliardi, a parità delle altre condizioni. Tuttavia, lo spread del segmento dei CoCo di Abn Amro con una cedola del 4,75% mostra ora uno Z-Spread di circa 970 punti base, un rendimento del 9,9% per un rimborso teorico nel 2027, mentre questo titolo è valutato Ba1/BB+ da Moody’s e Fitch. Il prezzo di questa obbligazione è collassato di 39 punti in un solo mese e ora incorpora livelli di rischio considerevoli, in termini di estensione o anche di rischio di default, sebbene quest’ultimo sembri relativamente basso.

Conclusioni

A dispetto di un contesto macroeconomico in deterioramento, ancora non in grado di valutare pienamente l’impatto della crisi da Covid-19, riteniamo che gli attuali livelli del debito subordinato europeo, e in particolare dei CoCo, offrano punti di ingresso attraenti. Questo grazie alle varie misure accomodanti annunciate (e a quelle che possono ancora arrivare) dai governi e dalle banche centrali, specialmente il lancio del nuovo programma di acquisto di bond da parte della Bce per 750 miliardi di euro (denominato Pepp), combinato ad un ulteriore acquisto per 120 miliardi di euro derivante dal Qe preesistente. Vediamo opportunità per i titoli con prezzi bassi (fra il 50% e il 70%), perché essi incorporano probabilità relativamente basse di una call alla data del primo rimborso, sebbene siano piuttosto lontane nel futuro (nella maggior parte fra quattro e sette anni da oggi): un orizzonte temporale entro cui possiamo inferire che l’impatto del virus sarà stato alleviato. Inoltre, le condizioni estreme del mercato non hanno impedito a Ing Group e a Seb AB di annunciare questa settimana che ripagheranno i loro CoCo denominati in dollari con scadenze a breve termine – il che mostra che i problemi del pagamento dipendono dall’interesse economico dell’emittente, ma anche dai suoi limiti regolamentari o di rifinanziamento.

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