Recessione, non è colpa solo del coronavirus: chi pagherà il conto?

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di Stefano Fossati 25 Marzo 2020 | 14:30

A cura di Jamie Stuttard, Head of Global Macro Fixed Income Team presso Robeco

Come cambia il mondo in tre mesi. A dicembre osservavamo una bolla dei mercati azionari sempre più in espansione e una continua ricerca del rendimento in un contesto di fine ciclo per il credito. Oggi ci troviamo di fronte a una certa e grave recessione globale, un crollo dei mercati azionari e a spread che sono passati direttamente da livelli storicamente compressi ad ampiezze tipiche delle recessioni.

Il mondo ha ora un nemico comune: dobbiamo unire le forze per sconfiggere il virus ed evitare una profonda recessione economica. Le autorità forniranno sostegno fiscale e monetario al settore privato. I governi e le banche dovranno lavorare fianco a fianco per contenere le ricadute. Il breve termine sarà economicamente impegnativo, il mercato soffrirà e molti dei suoi partecipanti si affanneranno a cercare liquidità e possibilità di uscita. Ma i mercati cercheranno di guardare avanti, attraverso lo stimolo e oltre la stabilizzazione delle infezioni da Covid-19.

Non solo coronavirus

L’espansione economica più lunga di sempre si è interrotta bruscamente. La fine dell’espansione in sé non è una sorpresa; lo è invece la natura dello shock esogeno, la sua velocità e l’entità del rallentamento. Ma se il Covid-19 è la causa scatenante, crediamo fermamente che gli eventi attuali non riguardino solo il virus. Essi hanno profonde radici secolari e cicliche. Molti squilibri globali, come l’aumento del debito del settore privato cinese, appena 4.500 miliardi di dollari prima della crisi finanziaria globale e oggi pari a 30mila miliardi, si accumulano da anni. Con un negativo pari a 11mila miliardi di dollari Usa, la posizione patrimoniale netta rispetto all’estero degli Stati Uniti è cinque volte più estrema del dato precedente la crisi finanziaria globale. La disuguaglianza sociale è salita a livelli che non si vedevano dagli anni Venti.

Gli squilibri emersi in questa espansione sono il risultato di 11 anni di accumulo di rischi. Le politiche delle banche centrali, fin troppo accomodanti in alcuni casi (pensiamo ad esempio al periodo 2014-17), hanno alimentato una bolla azionaria e un deterioramento degli standard di credito. Molte economie aperte, come la Germania e il Giappone, si erano già indebolite prima del 2020, colpite dal mercantilismo e dalle tensioni commerciali. Questa insolita combinazione di eccessi di mercato e di fragilità economica reale ha lasciato sia le economie che i mercati vulnerabili a uno shock negativo. Una recessione globale è ormai inevitabile e potrebbe essere grave quanto la crisi finanziaria globale, quando il Pil degli Stati Uniti è sceso di quasi il 4% su base annua. Gli spread creditizi stanno già compensando una profonda recessione.

La risposta delle autorità monetarie e fiscali

In questo mercato orso, tutto avviene più rapidamente, compresa la risposta politica delle autorità monetarie e fiscali, che hanno imparato dall’esperienza del 2008 e sono pronte ad intervenire in maniera più decisa e più tempestiva. Assisteremo a un trasferimento di rischio dal settore privato al settore pubblico a scapito di enormi deficit fiscali, finanziati dalle banche centrali nel quadro di un aumento dei programmi di acquisto di asset. Questa condivisione del rischio nel settore pubblico è esattamente ciò che ha fermato la crisi del 2008, ed è una misura che si rivelerà nuovamente necessaria. Ci aspettiamo un sostegno fiscale di oltre 1.000 miliardi di dollari in ciascuna delle principali regioni economiche.

I costi saranno enormi e la domanda di lungo termine è: chi pagherà il conto? I costi ricadranno sul settore pubblico e si tradurranno in una speciale “Corona tax” nei prossimi anni, oppure sarà il settore privato a sostenerne l’onere? Questo probabilmente dipenderà da paese a paese, a seconda della propensione dei governi ad accettare o a prevenire i default aziendali tra i crediti più vulnerabili.

E’ arrivato il grande sell-off atteso da anni

Non è ancora chiaro quando l’economia globale ripartirà. Il virus si sta ancora diffondendo rapidamente e il picco non è stato raggiunto. Finché non si vedrà una fine dell’epidemia, i mercati rimarranno probabilmente estremamente volatili. Detto questo, i mercati cercheranno di guardare oltre tutte queste criticità e lentamente prezzeranno il giusto premio per il Covid-19. La nostra opinione è che si dovrebbe ridurre il rischio nelle fasi di tranquillità e comprare il rischio quando la tempesta è iniziata e i mercati vanno nel panico. Crediamo di aver raggiunto il momento giusto per ridurre il nostro sottopeso nei mercati high yield e adottare una posizione long per l’investment grade. Questo è il grande sell-off che aspettavamo da anni.

Questo approccio può sembrare controintuitivo. Il prossimo futuro sembra destinato a confermare una profonda recessione e una fase critica per il mercato. Siamo consapevoli quello attuale possa non apparire come il momento adatto per aggiungere rischio, ma solitamente è in casi come questo che è meglio farlo. È la fine del ciclo come lo conosciamo, che getterà però i semi per il prossimo.

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