Mercati, Amundi: la normalizzazione partirà dai corporate bond

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di Stefano Fossati 14 Aprile 2020 | 18:30

A cura di Pascal Blanqué, Group Chief Investment Officer e Vincent Mortier, Deputy Group Chief Investment Office di Amundi

Con il diffondersi del virus Covid-19, gli investitori possono valutare le possibili opportunità di mercato che emergeranno dalla crisi. L’andamento del coronavirus e l’efficacia delle misure adottate localmente per contenerlo stanno iniziando a guidare le scelte di investimento. Sta emergendo un nuovo tema di mercato legato alla de-sincronizzazione del Covid-19, un tipico esempio è la view sull’Asia.

Il sell-off ha più o meno eliminato le dislocazioni nei rendimenti azionari (eccessivi rispetto ai trend di lungo termine della crescita degli utili) e negli spread del credito (troppo contenuti rispetto ai default impliciti), anche se con ritmi diversi (Europa e Mercati Emergenti a sconto rispetto agli Stati Uniti). Eppure il sell-off non ha prezzato una perdita permanente della crescita potenziale, e quindi uno shock permanente per l’espansione degli utili. Il margine di errore per gli investitori è pertanto esiguo.

Dal punto di vista degli investimenti, per individuare il punto di svolta della crisi, gli investitori dovranno guardare alle obbligazioni corporate e alla tematica della relazione tra liquidità e solvibilità. La normalizzazione della curva del credito – soprattutto nella parte breve – sarà necessaria per confermare una piena ripresa dei mercati. I rimbalzi delle performance azionarie lo hanno mascherato, ma questo è l’indicatore da monitorare. Cercare di prevedere le tempistiche del punto di minimo del mercato non è realistico. È giunto il momento per gli investitori di considerare l’opportunità di riequilibrare gradualmente e in modo disciplinato la loro allocazione strategica di lungo termine, mantenendo al contempo una posizione ferma sulla liquidità e sulla qualità delle attività nella consapevolezza che l’incertezza durerà.

L’onda di contagio si sta muovendo

Come abbiamo precedentemente sottolineato, gli investitori devono affrontare tre diversi cicli che riguardano:
– l’epidemia di coronavirus;
– i mercati finanziari;
– l’economia reale.

Sappiamo che il ciclo finanziario guida il ciclo reale. I mercati toccheranno il punto di minimo prima che il ciclo reale abbia completato la sua traiettoria al ribasso e, sulla base dei dati storici, la loro ripresa sarà in anticipo e guiderà la ripresa nella sfera reale da 3 a 6 mesi. L’accelerazione dell’epidemia virale globale è, probabilmente, sincronizzata con il ciclo finanziario. Individuare come si sta muovendo l’epidemia del virus è quindi fondamentale, ma non è facile data l’incertezza elevata, con diverse regioni interessate a ritmi diversi.

Se potessimo visualizzare la diffusione del virus, potrebbe assomigliare a un’onda di grandi dimensioni. Ha iniziato in Cina, ha colpito alcuni paesi asiatici che l’hanno contenuta con successo, ha sopraffatto l’Europa (con alcuni paesi colpiti più duramente di altri e con tempistiche diverse), poi ha colpito gli Stati Uniti e alcune economie emergenti (paesi africani, America Latina, India) che sono ancora nelle prime fasi, ma già molto colpite. Nelle ultime sessioni, i mercati hanno iniziato a reagire positivamente al rallentamento del contagio (nel nuovo di casi e di decessi) in Spagna, Francia e, infine, al trend in calo in Italia. Le misure di contenimento introdotte da questi paesi, con il blocco totale dell’attività economica e l’allontanamento sociale, sono state efficaci nel contenere la diffusione del virus.

Questi paesi sono in una fase avanzata della diffusione pandemico, dopo la Cina, e potrebbero essere un indicatore importante di ciò che gli investitori potrebbero aspettarsi nelle prossime settimane, così come la traiettoria dei mercati in seguito. Prevediamo ora alcuni segnali positivi nelle prossime settimane da parte degli Stati Uniti, che si trovano ancora nella fase più profonda della crisi, registrando un enorme numero di morti. Qui, l’ondata non ha ancora perso la sua forza e il flusso di notizie continuerà probabilmente a essere pesante per le prossime 2-3 settimane.

Nel frattempo, e non sorprende, i dati economici sono stati particolarmente deboli a livello globale dal momento che il congelamento di fatto di gran parte dell’attività economica non ha precedenti nella storia. Non prevediamo alcun miglioramento sostanziale in questo contesto, mentre le misure di contenimento restano in vigore, con una lenta ripresa una volta che verranno attenuate nei paesi che escono per primi dall’emergenza. Questo è già il caso della Cina, dove la produzione è passata dal 40-45% a metà febbraio all’85% a fine marzo, e dove le scorte di acciaio sono scese del 10% dal picco di marzo. L’unico elemento positivo da un punto di vista macroeconomico è la prospettiva di un accordo per la riduzione dell’offerta di petrolio che potrebbe allentare le pressioni su alcuni mercati emergenti il cui prezzo di equilibrio per il bilancio pubblico è di gran lunga superiore a 30 USD al barile, il prezzo medio del petrolio Wti a marzo.

La possibile sequenza di normalizzazione

In questo cupo quadro economico, guardando alla recente performance azionaria, la tentazione di vedere la crisi come già finita è forte. Riteniamo che in questa fase ci sia poco spazio per l’euforia per almeno due ragioni. In primo luogo, la forte ripresa azionaria (S&P 500 al +23% dal punto di minimo del 23 marzo) segue la correzione più rapida mai registrata e le significative dislocazioni di mercato (S&P 500 in calo del 34% nel periodo dal 19 febbraio al 23 marzo). Affinché questo trend si consolidi, è necessaria una maggiore visibilità sulla normalizzazione degli utili (dopo una fase di visibilità zero) e sulla perturbazione economica legata a questa crisi senza precedenti.

Maggiore chiarezza verrà alla fine di aprile/metà maggio, con la stagione degli utili del primo trimestre e le indicazioni per il resto dell’anno. Gli analisti non hanno ancora adeguato in modo sostanziale le previsioni sugli utili, ma queste scenderanno di almeno il 20% per S&P 500 e di più per l’Europa. Il rischio di una maggiore volatilità e di una nuova inversione di tendenza è una possibilità concreta in vista di una ripresa più solida e più stabile.

In secondo luogo, per quanto riguarda la pandemia in atto, il pericolo di un’ondata enorme è il suo effetto secondario: abbiamo già assistito a una nuova epidemia a Singapore, in altre aree della Cina e in Giappone. Fino a quando non sarà trovata una cura o un vaccino, il rischio di una seconda ondata è elevato e impedirà un ritorno alla normalità. Alcune misure di contenimento resteranno in vigore (si veda il complesso dibattito in Europa su come e quando avviare la fase 2, con una graduale riapertura di alcune attività industriali), mettendo un freno alla ripresa economica. La fase di aggiustamento richiederà tempo e ci si può aspettare qualche “stop and go” nell’evoluzione della pandemia. Ciò potrebbe determinare una improvvisa modifica delle aspettative sul fronte economico (con una ripresa che cambia rapidamente da U-shaped a W- o L-shaped) e dello scenario che è oggi prezzato dal mercato (attualmente una ripresa U-shaped, e molto lenta). In questo processo, ci si aspetta che la volatilità rimanga elevata, anche se non sarà così estrema come all’inizio della crisi.

Non è il momento di incrementare in modo sostanziale e indiscriminato l’esposizione agli attivi rischiosi, ma riteniamo che ci sia spazio per puntare su una sequenza di normalizzazione dei mercati e per costruire gradualmente posizioni che possano ripagare gli investitori con un orizzonte di lungo termine. In questa sequenza di normalizzazione, i mercati del credito potrebbero essere i primi. A differenza del 2008, questa non è una crisi finanziaria, ma economica, e ciò si riflette nell’aumento degli spread del credito che è molto più contenuto rispetto al 2008 sia nel settore Investment Grade che in quello High Yield. Le obbligazioni corporate saranno le prime a reagire ed è su questa classe di attività che gli investitori dovrebbero focalizzarsi. La normalizzazione della curva del credito – soprattutto nella parte breve – sarà necessaria per confermare una piena ripresa dei mercati.

Il sistema finanziario si trova su basi più solide e la disponibilità di credito non dovrebbe essere gravemente compromessa una volta ripresa l’attività economica. Gli stimoli monetari e fiscali sono senza precedenti, superiori a quelli del 2009, e, implementati nella fase iniziale della crisi, dovrebbero aiutare sul fronte della liquidità e ritardare i problemi di solvibilità mentre la curva del virus avanza.

I mercati hanno iniziato a reagire allo stimolo: le emissioni nel segmento Investment Grade sono state enormi nelle ultime settimane dopo le politiche aggressive delle banche centrali, il che ha offerto l’opportunità di incrementare le posizioni in attivi di buona qualità a un premio sostanziale. Anche l’attività sul mercato primario High Yield sta lentamente riprendendo dopo il congelamento di marzo. C’è ancora spazio per una normalizzazione delle condizioni di mercato, in particolare sulla parte corta della curva del credito sia in Europa che negli Usa. Ciò rappresenterà un punto critico.

Il mercato High Yield sembra aver già scontato gran parte delle cattive notizie. Un ulteriore deterioramento è improbabile a meno che non entriamo in una profonda depressione. Considerando l’attuale livello di spread del mercato High Yield statunitense e un tasso di recupero di circa il 40% in caso di default, il mercato prezza un tasso di default di circa il 10-11% (e molto di più in alcuni segmenti del settore energetico, come l’esplorazione e la produzione o equipment & services), in linea con le nostre stime applicando uno scenario di crescita del Pil Usa del -2%. Anche in questo caso, non si tratta di essere eccessivamente ottimisti, ma vediamo che alcuni segmenti hanno già prezzato gran parte delle cattive notizie.

Tuttavia, sarà fondamentale un’attenta selezione del credito. Prevediamo un’ulteriore discriminazione tra attività liquide e di buona qualità, e titoli che si indeboliscono e infine vanno in default. Ciò che era debole prima della crisi, sarà probabilmente distrutto dopo di essa. Pertanto, sarà importante esaminare: a) le aree destinate a deteriorarsi nell’ambito del credito (si prevedono molti declassamenti del rating e il numero di “fallen angel” supererà probabilmente quello della crisi del 2008-2009) e b) ciò che può resistere all’attuale crisi o addirittura migliorare.

Approcci diversificati e flessibili nell’ambito del credito possono contribuire a sfruttare al meglio le opportunità offerte da questa sequenza di rideterminazione dei prezzi, migrazione dei rating e discriminazione dei mercati tra settori e aree geografiche. Le azioni potrebbero arrivare più avanti nella sequenza, quando avremo un’ulteriore visibilità sugli effetti negativi per gli utili. Anche in questo caso è probabile che la sequenza non sia lineare, sia in termini geografici che settoriali.

La Cina e alcuni mercati asiatici, come la Corea, potrebbero guidare la ripresa. Le azioni statunitensi, entrate nella crisi con basi più solide, potrebbero uscirne in condizioni migliori, grazie alla prevalenza di società innovative e resilienti i cui modelli di business si sono effettivamente rafforzati. I settori più danneggiati (compagnie aeree e di crociera, rivenditori al dettaglio già deboli prima della crisi, immobili commerciali e petrolio di scisto) potrebbero rimanere sotto pressione, mentre i settori della sanità, della tecnologia, delle comunicazioni e dei finanziari tenderanno probabilmente a migliorare.

In Europa avranno buoni risultati i titoli ciclici con forti fondamentali ma a sconti significativi. I loro modelli di business saranno resilienti, orientati alla qualità e con solide condizioni finanziarie. I settori della sanità, dei consumi di base e dei servizi di pubblica utilità sono privilegiati, mentre l’energia, i media e il settore auto sono meno favoriti.

Le obbligazioni emergenti giungeranno probabilmente alla fine della sequenza, non solo perché la maggior parte dei paesi emergenti si trova nella fase iniziale della pandemia, ma anche perché si trovano ad affrontare molteplici ostacoli: in molti casi, una capacità fiscale limitata per affrontare la crisi, il calo del prezzo del petrolio e della domanda di materie prime, la dipendenza dai flussi esteri. Molti paesi emergenti devono ristrutturare il debito o necessitano del sostegno da parte del Fmi o della Banca mondiale, e in misura molto maggiore rispetto alla crisi finanziaria del 2008. La strada rimarrà accidentata per questa classe di attività prima che diventi nuovamente popolare tra gli investitori. Sul fronte positivo, le valutazioni sono diventate molto interessanti: investire sulla debolezza dei mercati per gli investitori con un orizzonte di lungo termine ha dato i suoi frutti in altri periodi di crisi. Anche in questo caso, sarà cruciale la selettività dei fondamentali a livello di paesi e di aziende.

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