A cura del Macro Strategy Team di Mirabaud AM
Il mese di marzo ha portato al più brutale e rapido calo mai visto sui mercati azionari, mentre quelli obbligazionari hanno subito una massiccia riduzione della liquidità nel corso del mese che ha causato una visibile dislocazione in questa asset class.
L’economia mondiale è ora in recessione e nonostante le misure fiscali che sono state adottate, il calo dell’attività potrebbe peggiorare nel secondo trimestre. Ci aspettiamo una ripresa graduale della produzione, ma non prima della seconda metà dell’anno, e c’è ancora molta incertezza sulla durata della pandemia. Le nostre decisioni tattiche a marzo sono state volte a ridurre i livelli di rischio del portafoglio. Ad esempio, abbiamo adottato una posizione fortemente underweight sull’azionario Usa ed europeo e abbiamo ridotto le obbligazioni ad alto rendimento portandole a una posizione neutra. Tuttavia, assumendo che la dislocazione del mercato obbligazionario avesse causato un calo eccessivo dei prezzi dei titoli corporate high-quality, abbiamo colto l’opportunità assumendo una posizione overweight su questa asset class.
Durante le fasi di mercato ribassista, come quelle causate dalla crisi finanziaria e dallo scoppio della bolla di internet, tendono a verificarsi diversi rally temporanei. Il rimbalzo verificatosi alla fine di marzo ne è un esempio. A nostro avviso, ci vorrà del tempo prima che i mercati si stabilizzino, nonostante l’enorme supporto offerto dalle banche centrali e dai governi. Non sappiamo quanto durerà la pandemia e a nostro parere nelle prossime settimane, si verificherà un’accelerazione nella riduzione degli utili. Secondo le previsioni ad esempio la crescita degli utili delle aziende del Msci World nel 2020 è ancora positiva al 3,5%, ma noi la riteniamo una valutazione troppo alta che probabilmente verrà ridotta drasticamente.
Di conseguenza, all’inizio di aprile abbiamo continuato a ridurre la nostra esposizione azionaria, in particolare in Europa (ma anche in Svizzera e nel Regno Unito), negli Stati Uniti e in Canada. Abbiamo abbandonato i nostri bias ciclici e abbiamo anche ridotto a neutra la nostra posizione sui titoli industriali e sulle banche USA. Infine, abbiamo incrementato le posizioni sui settori difensivi come farmaceutico, utility, telecomunicazioni e alimentari.
Durante lo scorso mese abbiamo poi assistito a una dislocazione sui mercati obbligazionari dopo che la liquidità di questa asset class si è improvvisamente prosciugata. Lo dimostra il forte aumento degli spread “bid-ask” e il fatto che alcuni Etf hanno registrato un calo dei prezzi superiore a quello degli asset sottostanti. In questo clima di incertezza, a marzo le obbligazioni ad alto rendimento hanno sofferto in modo significativo, così come le obbligazioni corporate investment-grade, con spread di rendimento che si sono rapidamente ampliati a livelli molto elevati rispetto alle obbligazioni sovrane. Solo alcuni titoli di stato selezionati hanno riportato rendimenti positivi lo scorso mese: i Treasury Usa a 10 anni hanno guadagnato oltre l’8%, mentre i rendimenti hanno continuato a scendere, passando dall’1,14% allo 0,67% a fine mese.
In questo scenario, abbiamo ridotto a neutra la nostra posizione sulle obbligazioni ad alto rendimento ma abbiamo aumentato la nostra posizione sulle obbligazioni corporate investment grade, poiché la dislocazione del mercato ha causato un calo eccessivo dei loro prezzi. Inoltre, gli acquisti su larga scala della banca centrale dovrebbero far sì che gli spread si restringano. Infine, abbiamo aumentato la duration delle nostre posizioni in titoli di stato Usa tenendo conto del programma di acquisto illimitato di obbligazioni della Fed e della prospettiva di una recessione statunitense.
Valute e commodity
Sempre a marzo il dollaro si è rafforzato rispetto alla maggior parte delle altre valute, mantenendo il suo ruolo di bene rifugio. Al momento tuttavia ci aspettiamo un calo del dollaro, in particolare rispetto all’euro, a causa del differenziale del tasso di interesse più ristretto tra le due regioni dopo i recenti tagli dei tassi da parte della Fed. I costi di copertura in dollari sono scesi drasticamente e per questo abbiamo colto l’occasione per incrementare la copertura sulle nostre posizioni in dollari.
Il prezzo dell’oro è calato all’inizio del mese scorso scendendo a meno di 1.400 dollari l’oncia a metà marzo, a causa delle vendite forzate da parte di alcuni investitori che hanno dovuto coprire i margin call derivanti dalla diminuzione dei prezzi delle obbligazioni, delle azioni e delle commodity. Quando la dislocazione del mercato si è attenuata a seguito dell’intervento della banca centrale, le vendite forzate sono rallentate e l’oro ha riportato un rally per chiudere il mese in calo solo dello 0,5%. Il prezzo dell’oro dovrebbe beneficiare inoltre dei bassi tassi d’interesse, dell’espansione monetaria e della prospettiva di una recessione globale.