Azionario slegato dall’economia reale in tempi di coronavirus

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di Stefano Fossati 16 Aprile 2020 | 19:00

A cura di Didier Anthamatten, Senior portfolio manager di Unigestion

L’indice S&P 500 ha appena subito il crollo più rapido della storia, perdendo il 33,9% in 21 sessioni di contrattazione. Tutta la leva accumulata durante la più lunga espansione di sempre ha alimentato un circolo vizioso e che si autorealizzava, fatto di volatilità, liquidità e vendite forzate “basate sul rischio”. In questi tempi di incertezza, gli investitori sono alla ricerca di uno schema che permetta di paragonare la situazione attuale ad una crisi del passato. In un breve lasso di tempo, il confronto è passato dall’11 settembre, alla Grande Crisi Finanziaria e infine al più grande di tutti gli shock di mercato, la Grande Depressione.

Tuttavia, guardando i dati, la Grande Depressione non sembra essere il riferimento corretto. In quel periodo, la costruzione di immobili residenziali è diminuita dell’82%, la produzione industriale è scesa del 52% e le pressioni deflazionistiche hanno fatto scendere i prezzi del 33%. Inoltre, la sua durata (per numero di trimestri) è stata sostanzialmente più lunga di quanto previsto. Il presidente Hoover si è rifiutato di offrire l’aiuto del governo federale, ponendo le sue principali priorità nel pareggio del bilancio. Il contesto non avrebbe potuto essere diverso. Oggi i disavanzi di bilancio e i livelli di indebitamento non contano, e le banche centrali stanno intervenendo più duramente e più velocemente di qualsiasi crisi precedente per sostenere i mercati dei finanziamenti e iniettare liquidità attraverso operazioni di riacquisto, linee swap e programmi di Qe. L’attuale programma di acquisto di asset della Fed ha eclissato ogni altro programma di Qe, in un arco di tempo inferiore alle quattro settimane. La straordinaria urgenza della situazione ha scatenato una risposta monetaria e fiscale senza precedenti in termini di dimensioni, forza e velocità: la necessità è la madre delle invenzioni.

Aiuti per i mercati VS l’economia

Non ci sono dubbi sulla capacità dei governi e delle banche centrali di stabilizzare i mercati nel breve periodo con il loro approccio ” whatever it takes”. Rimaniamo tuttavia convinti che i pacchetti di salvataggio e gli stimoli non siano sufficienti per impedire all’economia di cadere in una forte recessione. Dopo la Grande Crisi Finanziaria, le condizioni favorevoli del mercato dei capitali e la caccia al rendimento hanno portato ad un accumulo di leva, partendo dal presupposto che non sarebbe successo nulla di male. Sopprimendo la volatilità e aggiungendo stimoli fiscali, queste organizzazioni hanno creato un sistema molto vulnerabile agli shock esterni. Detto diversamente: hanno soppresso la volatilità, ma hanno aumentato la fragilità dei mercati finanziari. Il COVID-19 ha smascherato una debolezza essenziale nella finanza globale, creata da dieci anni di credito artificialmente a basso costo. L’unica via d’uscita è l’attuazione di politiche generali ancora più ampie, estendendo un’ancora di salvezza a quasi tutti coloro che cercano aiuto. Idee come l’”helicopter money” e la moderna teoria monetaria venivano derise fino a qualche mese fa, ma iniezioni dirette di liquidità nell’economia globale saranno molto più efficaci nel rilanciare il PIL rispetto al QE, che ha iniettato gran parte di questa liquidità solo nei mercati finanziari.

Non c’è limite

I mercati sono stati colti totalmente alla sprovvista da uno shock esterno verificatosi in un momento in cui il sentiment era molto rialzista, il posizionamento sistematicamente affollato e la fiducia nelle banche centrali molto alta. Dopo il massiccio crollo, che è stato in larga misura guidato da fattori tecnici, il mercato è ora concentrato sul massiccio sostegno della Fed, chiaramente determinata a sottoscrivere la maggior parte degli asset rischiosi. Con la sua ultima manovra, la Fed ha raggiunto un nuovo livello di azzardo morale, nazionalizzando l’eccessiva assunzione di rischi. Le Banche Centrali fungono da supporto per i titoli di Stato, le obbligazioni municipali e delle imprese, e la riduzione degli spread ha portato anche a un forte calo della volatilità del fixed income. Il netto calo della volatilità dei titoli del Tesoro statunitense non solo riflette la minore volatilità realizzata, ma anche il potenziale della Fed di implementare una sorta di controllo della curva dei rendimenti. Ma se tutte queste azioni non fossero sufficienti, la Fed comincerà ad acquistare l’asset rischioso per eccellenza: le azioni? Nel breve periodo, combattere la Fed è una strategia perdente.

Le valutazioni rimangono costose

La recente ripresa potrebbe finire come il rally del mercato ribassista iniziato nell’ottobre 2008 dopo l’approvazione del Tarp, che si è completamente invertito dai minimi di mercato del marzo 2009 a causa del catastrofico crollo dei dati economici e reddituali che ne è seguito. Continuiamo a temere che il deterioramento dei dati macro e degli utili non si rifletta pienamente nelle valutazioni generali. Un calo dell’utile per azione del “solo” 13% su base annua riporterebbe il multiplo prezzo-utili dell’indice S&P 500 ai livelli dell’ultimo picco di mercato del febbraio 2020. Un altro vento contrario per l’azionario è che i più grandi acquirenti dell’ultimo decennio, le aziende, saranno molto meno favorevoli alle azioni, dal momento che la loro attenzione si sposterà su come garantire il loro rating di credito. I recenti movimenti degli spread creditizi sono stati maggiori di qualsiasi altro asset rischioso. Nel giro di tre settimane, l’attenzione si è spostata da potenziali default di entità che utilizzano la leva finanziaria, declassamenti di rating, margin calls forzate a quasi esclusivamente azioni di front-running della Fed. Temiamo che, a un certo punto, i livelli di spread dovranno affrontare la realtà economica di un vero e proprio ciclo del credito. Le valutazioni per gli asset rischiosi potrebbero non avere importanza nel breve periodo, ma diventano molto più rilevanti su un orizzonte temporale di 5-10 anni.

Attacco contro difesa

Il compito più difficile è quello di trovare il giusto equilibrio tra attacco e difesa. Attualmente, il sentiment, i tecnici e la politica sollecitano una posizione offensiva a breve termine, mentre la nostra visione di fondo macroeconomica e degli utili richiede un posizionamento difensivo a medio termine. Siamo fiduciosi che dopo questo scompiglio, guidato dal timore di fallire e dalla convinzione che “non ci siano più alternative” dopo i tagli dei tassi della Fed, i mercati si concentreranno di nuovo sull’economia reale. Nonostante tutto il sostegno politico e le notizie positive sulla salute, riteniamo che la maggior parte degli investitori stiano sottovalutando le conseguenze della recessione da Covid-19 e il suo impatto sugli utili in un contesto finanziario ad alta leva. Pertanto, il nostro portafoglio è posizionato sulla difensiva coerentemente con il nostro scenario macroeconomico di base, ma abbiamo aumentato le esposizioni al rischio attraverso asset che sono sostenuti dalle Banche Centrali per partecipare allo slancio positivo nel breve periodo.

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