Mercati del credito, le implicazioni del coronavirus spiegate in 5 grafici

Il sell-off del mercato e l’aumento della volatilità hanno fatto vacillare gli investitori. Eppure, anche se la storia non sempre si ripete, spesso segue traiettorie simili e uno sguardo più attento ai dati indica che vi sono lezioni che possiamo imparare dalle precedenti fasi di flessione. Andrey Kuznetsov, Senior Credit Portfolio Manager di Federated Hermes, illustra la propria view attraverso cinque grafici.

Navigare in acque agitate: le lezioni della storia

La portata del recente sell-off è stata senza precedenti. Storicamente, l’adeguamento degli spread creditizi alle turbolenze di mercato aveva richiesto molto più tempo, ma durante l’attuale drawdown, è invece bastato un mese perché gli spread creditizi sugli high yield salissero da 350 a 1.000 punti base. Un movimento che durante la crisi finanziaria globale aveva richiesto un anno di tempo.

Ma anche se tutto è avvenuto a un ritmo rapido, la natura del sell-off è conosciuta. Il drawdown del quarto trimestre 2018 è l’esempio più recente di volatilità del mercato, anche se l’allentamento monetario era stato sufficiente a stabilizzare il mercato in quel caso. Durante l’attuale drawdown, la tempesta perfetta causata da una pandemia globale, dalla guerra dei prezzi del petrolio e dai tassi d’interesse ai minimi storici ha provocato movimenti di mercato paragonabili solo alla crisi finanziaria (cfr. figura 1).

Spread ampi possono portare a rendimenti più elevati?

A fine marzo, gli spread sul credito globale avevano superato i 400 punti base per la prima volta dal 2008. Anche se da allora gli spread si erano ridotti, rimangono comunque su livelli elevati e la storia suggerisce che questi livelli rappresentano di solito un buon punto di ingresso per gli investitori con un orizzonte a medio termine. Guardando indietro agli ultimi 20 anni, le fasi in cui gli spread erano superiori a 400 punti base sono state seguite da un rendimento medio di oltre il 20% nei successivi 12 mesi (vedi figura 2).

Curve sul credito invertite

Il drawdown di mercato ha fatto sì che gli spread sulle obbligazioni investment-grade da uno a tre anni superassero quelli sui titoli da sette a dieci anni. Questa inversione è avvenuta per l’ultima volta durante la crisi finanziaria ed è un segnale che gli investitori stanno vendendo quelle che identificano essere le aree più liquide del mercato.

In un contesto di questo tipo, ci si aspetta che le curve sugli high yield si appiattiscano e si invertano quando il debito con un maggior grado di rischio inizia a riprezzare la ripresa [1]. In aggiunta, i titoli con rating inferiore tendono ad avere una scadenza più breve rispetto ai crediti di qualità superiore e a registrare rendimenti inferiori man mano che l’economia entra in sofferenza.

Nel frattempo, gli emittenti investment-grade hanno spesso più scadenze a breve termine. Ciò è dovuto al presupposto che queste società possono accedere ai mercati dei capitali durante la maggior parte delle condizioni, o che dovrebbero essere in grado di operare indipendentemente attingendo alle proprie linee di credito revolving o riducendo le distribuzioni degli utili agli azionisti.

Un segnale di stabilizzazione del mercato si evidenzia quando le società possono accedere ai mercati dei capitali e rifinanziare le loro prossime scadenze. Di conseguenza, è incoraggiante vedere curve più ripide (cfr. figura 3). Si tratta comunque di una tendenza che presenta diverse opzioni ed è importante che gli investitori siano attenti.

Varrà ancora il concetto “cash is the king”?

L’estrema incertezza ha spinto i Cds a sovraperformare le obbligazioni liquide negli ultimi mesi. Quando i flussi sono difficili da prevedere, gli investitori tendono a privilegiare strumenti che richiedono un minore esborso di cassa per costruire un maggiore cuscinetto anti-volatilità. Ciò ha portato a una base negativa sul mercato, il che significa che gli spread obbligazionari hanno uno spettro di oscillazione più ampio rispetto a quello dei Cds (vedi figura 4).

Con la riduzione delle problematiche legate alla liquidità ci aspettiamo che le obbligazioni liquide rientrino di nuovo tra le preferenze degli investitori e che il rapporto si normalizzi. La base tra Cds e liquidità è diminuita rispetto ai massimi pluriennali raggiunti nelle ultime settimane, aspetto che suggerisce che questo segmento di mercato si stia normalizzando.

Ricerca della qualità: la dispersione aumenta

Le prime fasi del drawdown sono state caratterizzate da un sell-off indiscriminato per quanto riguarda le obbligazioni più facili da vendere, che tendono a essere di qualità superiore e più liquide. La differenziazione tra crediti di qualità superiore e inferiore ha iniziato a manifestarsi solo in una fase successiva nel 2008, quando i nomi in grado di resistere alla pressione macroeconomica hanno iniziato a sovraperformare (cfr. figura 5).

Abbiamo assistito a un fenomeno simile durante il recente sell-off, in quanto i nomi di qualità superiore hanno avuto un buon andamento durante il successivo rimbalzo di mercato. Con l’evolversi della stagione degli utili nel corso del prossimo mese, l’aumento dei default e i downgrade dovrebbero sostenere questa tendenza.

Guardare avanti verso una nuova normalità

Sebbene gli spread creditizi siano calati rispetto ai loro massimi storici, gli investitori dovrebbero essere preparati a un ulteriore allargamento. Ma anche se le prospettive sono incerte, riteniamo che vi siano chiare opportunità per gli investitori obbligazionari con prospettive a medio termine.

I default e i downgrade aumenteranno chiaramente in futuro, aspetto che dovrebbe aumentare la dispersione sul mercato, dato che i crediti di qualità superiore iniziano a sovraperformare quelli di qualità inferiore. Monitoreremo attentamente le curve del credito e la base negativa del mercato per ulteriori segnali di normalizzazione, continuando a sfruttare la nostra preferenza per la liquidità e la qualità, che dovrebbe aiutarci a superare la tempesta nei mesi a venire.