Obbligazioni ad alto rendimento a breve scadenza, i rischi del lockdown

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di Stefano Fossati 14 Maggio 2020 | 12:00

A cura di David Ennett, Stephen Baines e Jack Holmes, Short-Dated Global High Yield Bond e Global High Yield Bond di Artemis

Il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento ha continuato la corsa iniziata verso la fine di marzo, per poi segnare il passo a metà a aprile e quindi registrare gradualmente un leggero calo dei prezzi. Il picco di nuovi casi di Covid-10 raggiunto un po’ dappertutto in Europa e in molti stati degli Usa ha contribuito a migliorare gli umori, alimentando la speranza negli investitori che il contagio possa essere gestibile fino a quando arriva un vaccino. Inoltre, il sostegno senza precedenti dei governi e delle banche centrali ha ridotto notevolmente il rischio di una débâcle dell’economia e del sistema finanziario causata da un’ondata di fallimenti di famiglie e aziende.

D’altro canto, nonostante il rally del mercato, le obbligazioni con merito di credito più alto si sono dimostrate abbastanza difensive, dove i titoli con rating BB- hanno prodotto rendimenti migliori dei titoli con rating B- e questi ultimi a loro volta hanno realizzato una performance migliore di quelli con un rating CCC. Ciò indica che gli investitori hanno acquistato attività più sicure a prezzi convenienti, invece di investire in società che devono smaltire livelli di indebitamento più elevati in fase di ripresa.

Anche se in genere le obbligazioni BB hanno prodotto rendimenti migliori di quelle con rating B, in aprile, alcuni dei maggiori contributi alla performance del fondo sono stati generati da titoli con rating B- nei settori ciclico industriale e dei beni di consumo che sono oggetto di forti vendite a marzo; emessi da società quali Adient, azienda che produce componenti auto, Europcar, un’azienda francese di noleggio auto, Hurtigruten, azienda crocieristica norvegese, Ithaca Energy, azienda che estrae petrolio nel Mare del Nord, PureGym, un’azienda che opera nel settore del fitness. In ognuno di questi casi, il management delle società ha tenuto il mercato aggiornato sull’andamento delle attività e sui piani messi in atto per affrontare la situazione.

Tuttavia, non tutti i titoli sono rimbalzati dai minimi di marzo. In particolare, le obbligazioni di Ams Entertainment, un gestore di cinema, di Selecta, un distributore di bevande e della compagnia aerea Virgin Australia hanno toccato nuovi minimi. Al momento, ognuna di queste obbligazioni passa di mano a prezzi che danno per scontato che l’esito più probabile sarà il default, con un consistente ridimensionamento delle somme (“haircut”) da rimborsare ai creditori (Virgin Australia ha già portato i libri in tribunale). Questi prezzi così bassi sono, ovviamente, già incorporati nel valore delle quote del fondo e, a nostro avviso, queste obbligazioni non rappresentano più un rischio di ulteriore abbassamento dei rendimenti. D’altro canto, il valore delle stesse obbligazioni può aumentare nei casi in cui l’economia si riprenda o se i risultati delle società si rivelano migliori del previsto, dato il sentimento estremamente negativo del mercato in questo momento. Crediamo che i risultati delle società saranno fortemente influenzati dal processo di uscita dal lockdown, dato che queste società hanno sofferto proprio per l’impatto del lockdown stesso, non perché il loro modello di business fosse anti-economico e fosse quindi giunto al capolinea.

Non possiamo far nulla sulle oscillazioni di mercato cui sono sottoposti ogni giorno i prezzi delle obbligazioni, ma abbiamo sempre detto di ritenere che il nostro processo di investimento avrebbe identificato le società che in ultima analisi avrebbero rimborsato le obbligazioni da loro emesse a non meno del loro valore nominale, evitando nel complesso i default. Tuttavia, date le misure estremamente restrittive rappresentate dai lockdown imposti dai governi per combattere il coronavirus, diverse aziende non genereranno praticamente ricavi per un per un periodo di tempo indefinito. Un tale scenario non era contemplato dagli stress test che abbiamo elaborato inizialmente e abbiamo pochi dubbi sul fatto che nessuna azienda ha sviluppato piani d’emergenza per affrontare periodi di inattività così lunghi.

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