A cura di Craig Blum, Portfolio Manager di Tcw
A ormai diverse settimane dall’inizio della pandemia, è difficile trovare parole che rendano giustizia a questa circostanza così particolare. Dopo lo shock simultaneo di domanda e offerta più grave che la storia ricordi, ci aspettiamo che prosegua il crollo di attività industriale, profitti, occupazione, sentiment e vendite al dettaglio. Bisogna anche essere preparati a ulteriori turbolenze imprevedibili sui mercati del credito sovrano e del settore privato, mentre l’intensa pressione al ribasso su aspettative di inflazione, indici Pmi e Pil proseguiranno per i mesi a venire.
C’è un dato che a nostro avviso molti media stanno sistematicamente omettendo nella loro copertura della crisi. Infatti, sembra che nessuno stia ponendo domande sul perché l’emergenza sanitaria si sia così rapidamente trasformata in una crisi finanziaria così profonda. Secondo noi, la pandemia ha semplicemente messo a nudo la natura strutturalmente fragile e vulnerabile dell’economia. Così come il virus è più pericoloso per i pazienti immunodepressi, allo stesso modo il blocco dell’attività rappresenta un pericolo maggiore per un’economia sbilanciata e carica di debito come quella attuale.
Trent’anni di stimoli “cronici” delle banche centrali, insieme a comportamenti aziendali rischiosi dettati dal credito a buon mercato, hanno reso il sistema drammaticamente impreparato per qualunque shock significativo. Non essendo disposte a sopportare l’esperienza politicamente dolorosa di un ciclo di default, le autorità hanno continuato a “prendere in prestito domanda dal futuro” mantenendo i tassi artificialmente bassi. Questa dinamica, che assomiglia a quella della “dipendenza”, insieme al deterioramento del debito e alla continua “socializzazione” delle perdite dei mercati dei capitali hanno indebolito le strutture economiche e finanziarie ciclo dopo ciclo. È per questo motivo che continuiamo a sperimentare crolli finanziari al posto dei cicli industriali che erano così comuni un tempo.
C’è anche un altro ambito nel quale continuiamo a volare pericolosamente vicino al sole, rischiando di fare la fine di Icaro. Le politiche delle banche centrali sempre più radicali (e disperate) sono riuscite a isolare alcuni settori dei mercati del rischio, ma azioni di questa entità comportano a loro volta enormi rischi di lungo periodo. Ci aspettiamo che la Fed continui ad allargare i propri interventi secondo una dinamica di “mission creep”, a mano a mano che emergeranno nuovi problemi nel credito in grado di mettere a repentaglio altre aree del sistema non ancora sostenute dalle misure esistenti. Dato che ormai il danno è stato fatto, il pericolo è che questi programmi di liquidità abbiano strascichi molto più lunghi delle stime del consensus.
Date queste premesse, ci aspettiamo di osservare numerosi cambiamenti interessanti nella fase post-crisi in diversi ambiti. Eccone alcuni:
a) finanza aziendale: un approccio più cauto da parte delle aziende all’uso della leva, alla gestione delle riserve e ai buyback azionari;
b) risparmio: una maggiore propensione dei consumatori a risparmiare parte dei propri redditi per far fronte a un’improvvisa perdita del lavoro;
c) de-globalizzazione: un duro colpo alla globalizzazione e una rinnovata tendenza alla nazionalizzazione delle industrie e ad avvicinare i sistemi produttivi ai consumatori finali;
d) mercati finanziari: una maggiore consapevolezza e attenzione per le conseguenze di lungo termine della monetizzazione del debito e della socializzazione delle perdite dei mercati finanziari;
e) inflazione: la potenziale fine di un periodo di disinflazione durato 40 anni e l’inizio di una nuova era di deterioramento delle valute globali e di inflazione in crescita;
f) investimenti: una “autopsia” accurata da parte degli investitori per individuare tutti i rischi nascosti che ci si è assunti inconsapevolmente in tutte le aree e asset class;
g) M&A: un’accelerazione del consolidamento nei settori più colpiti come food delivery, gestione dei rifiuti, retail, servizi energetici, ospitalità, farmaceutico e aerospaziale;
h) smart working: un aumento significativo della popolazione che lavora da casa e una corrispondente diminuzione dei viaggi di lavoro.
Il nostro scenario di base al momento prevede una ripresa a “U” lunga e faticosa nei prossimi trimestri, dove il raggiungimento dei minimi sui mercati azionari sarà un processo e non un momento definito. Non ci aspettavamo questa pandemia globale, ma non ci ha stupito che si sia rapidamente evoluta in una crisi finanziaria. Nonostante la recente espansione da record, abbiamo sempre pensato che la fragilità fosse la regola, non l’eccezione. Forse è finalmente giunto il momento di rivedere le nostre abitudini dannose di consumi sfrenati e stimoli del debito.