Economie in graduale ripartenza

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di Stefano Fossati 28 Maggio 2020 | 13:30

A cura di Gilles Moëc, Head of Axa IM Research e Chris Iggo, Chief Investment Officer di Axa IM

Una caratteristica peculiare di questa recessione è che, almeno nelle economie avanzate, la contrazione del reddito, protetto dalla politica fiscale, è inferiore a quella dei consumi. Ciò genera una grande quantità di risparmi inutilizzati. Lo vediamo nell’Area euro, con l’aumento record dei depositi bancari delle famiglie a marzo (75 miliardi di euro). La qualità della ripresa dopo il lockdown dipenderà, in gran parte, dalla rapidità con cui verranno spesi questi risparmi “forzati”. Si è tentati di guardare all’esempio della Cina che è uscita dal lockdown molto prima dei Paesi occidentali. Finora la spesa al consumo in Cina è stata abbastanza contenuta. Ma il Paese rappresenta un’eccezione tra le principali economie dato che il reddito è sceso molto durante la quarantena perché Pechino non ha introdotto lo stesso tipo di aiuti fiscali che abbiamo visto in Occidente.

Affinché il risparmio forzato non si tramuti in risparmio precauzionale devono verificarsi tre condizioni. Primo, le famiglie devono avere abbastanza fiducia nel fatto che il livello degli incentivi fiscali resterà alto anche dopo la fine della pandemia. Un esempio di ciò che non dovrebbe accadere arriva dal Regno Unito, dove si sono diffuse le voci che il Tesoro starebbe già valutando quali aumenti fiscali e tagli alla spesa sarebbero necessari per garantire la sostenibilità del debito pubblico. Ci troveremmo di fronte a un caso di “equivalenza ricardiana”, infatti le famiglie verrebbero incentivate ad accumulare i sussidi attuali in vista di un periodo di austerity in futuro. È una questione che potrebbe essere sollevata anche negli Stati Uniti in vista delle elezioni e che potrebbe ridurre la possibilità di accordi bipartisan sull’introduzione di nuovi aiuti.

Secondo, i mercati finanziari dovrebbero continuare a essere di sostegno. Tale aspetto è naturalmente correlato alla prima condizione: i mercati reagirebbero bene ai segnali di ripresa della domanda al consumo, tuttavia molto dipenderà dalla capacità della politica monetaria di sostenere gli sforzi fiscali. Su questo aspetto, non siamo preoccupati per gli Stati Uniti o il Regno Unito. La situazione appare meno rassicurante nell’Eurozona, considerati i vincoli istituzionali a cui sono sottoposti gli interventi della Banca Centrale Europea. Vogliamo però essere cautamente ottimisti sull’iniziativa franco-tedesca che, se approvata dagli altri membri, potrebbe alleviare le pressioni sulla banca centrale attraverso un’effettiva mutualizzazione fiscale.

Terzo, molto dipenderà dalla portata dello shock sul mercato del lavoro. Probabilmente possiamo aspettarci un’ondata di “riassunzioni” dopo il lockdown negli Stati Uniti, mentre in Europa l’“occupazione sussidiata” aprirà naturalmente la strada a posti di lavoro “autosostenuti”. Alcune imprese continueranno però ad arrancare dopo il picco della pandemia. È possibile che alcuni settori subiscano cambiamenti duraturi, come trasporti, turismo o hospitality in genere, con potenziali discrepanze tra le competenze offerte e la domanda del mercato del lavoro. C’è il rischio che quella che oggi è una disoccupazione “ciclica” si trasformi in un fenomeno “strutturale”, con conseguenze negative durature sulla fiducia dei consumatori.

È possibile che, passato il peggio del lockdown, alcuni dati economici e in particolare quelli che riguardano i consumi registrino uno spettacolare rimbalzo, e questo diffonderebbe ottimismo sui mercati. Il nostro consiglio però è di prendersi il tempo di “valutare i danni” e verificare se tale rimbalzo non inviti poi a un approccio estremamente prudente nei confronti della spesa. In questo momento non è semplice leggere i dati economici in tempo reale. Dobbiamo prenderci il tempo necessario.

Più fiducia per gli investitori

Per quanto concerne la strategia di investimento, il rimbalzo previsto a breve termine di alcuni dati ad alta frequenza verosimilmente migliorerà il sentiment degli investitori. I dati ci diranno che il peggio del rallentamento economico è passato. Anche in questo caso dobbiamo essere prudenti poiché le prospettive di ripresa economica a medio termine restano incerte. Il Presidente della Federal Reserve Jerome Powell recentemente ha dichiarato che l’economia americana non si riprenderà appieno prima del 2021. Se per ripresa si intende lo stesso livello del Pil che gli Stati Uniti hanno raggiunto all’apice dell’espansione, prima del 1° trimestre 2020, è una visione ottimistica. Nell’ultima recessione, ci sono voluti otto trimestri dal livello più basso della crescita nel 1° trimestre 2009 per far ritornare il Pil al picco precedente del 4° trimestre 2007.

Il miglioramento dei dati a breve termine è una condizione necessaria ma non sufficiente per formulare una previsione ottimistica sugli strumenti più esposti al rischio. Un’altra condizione sono i segnali che si è raggiunto il picco dei contagi da Covid-19 su scala globale. Dopo la recessione del 2009, la ripresa è stata frenata dalla debolezza patrimoniale e dalla stretta creditizia. Oggi il ritmo della ripresa sarà deciso in gran parte dalla rapidità con cui i lockdown saranno revocati e i comportamenti economici si normalizzeranno. Per alimentare la fiducia degli investitori nei confronti del credito e delle azioni serve gestire bene tali processi. Eventuali segnali che un allentamento troppo rapido delle norme di distanza sociale porti a una nuova ondata di contagi saranno una cattiva notizia per i mercati.

Crediamo che le politiche attuali resteranno in vigore ancora per un po’. È importante per il buon funzionamento dei mercati monetari e del credito. I titoli di Stato core e il credito investment grade sono le asset class che beneficeranno più direttamente delle misure politiche, il credito continuerà verosimilmente a generare un rendimento supplementare positivo nei prossimi mesi.

La politica influenza le prospettive di tutte le asset class, tanto che contribuirà a definire la forza e le tempistiche della ripresa. Ci sono però anche altri due fattori importanti, la gestione della minaccia del virus nel più lungo periodo e potenziali cambiamenti duraturi nel paradigma economico. Le notizie positive su un vaccino e sui test antivirali si riflettono in una migliore performance del mercato azionario, e l’introduzione di un vaccino efficace durante il prossimo anno ridurrebbe certamente il rischio di continue fasi di ribasso dei mercati determinate dai timori ricorrenti per la salute e l’economia.

I mercati azionari sembrano riflettere le notizie positive e potrebbero raggiungere i picchi precedenti più velocemente rispetto a quanto accadde dopo la recessione del 2009. Può essere inquietante per molti investitori, considerate le prospettive di utile a breve termine e le valutazioni del mercato. Tuttavia, i mercati presentano anche una forte dispersione della performance. Lo dimostrano il divario tra titoli growth e value, nonché le differenze di performance tra settori che riflettono le componenti dell’economia più danneggiate dal Covid-19 e quelle che riflettono un cambio di tendenza dell’attività. Un’eventuale battuta d’arresto nella propensione al rischio o una maggiore fiducia nella ripresa ciclica potrebbero diminuire ancora il divario tra crescita e valore, tuttavia i cambiamenti introdotti dalla pandemia e le opportunità che essa ha generato potrebbero continuare a favorire i titoli growth nel medio termine.

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