A cura di Pascal Blanqué, Group Chief Investment Officer e Vincent Mortier, Deputy Group Chief Investment Officer di Amundi
Lo shock globale derivante dalla pandemia di coronavirus ha alterato la sequenza delle fasi economiche e finanziarie, abbreviato i tempi e ampliato la portata dell’effetto a catena. La velocità e la forza della ripresa dipenderanno dalla capacità delle politiche economiche di mitigare le dinamiche recessive che si autoalimentano.
Il nostro attuale scenario di base prevede una profonda recessione, un massiccio sostegno da parte delle banche centrali e dei governi e un aumento della disoccupazione. Una successiva graduale ripresa alla fine del 2021 dal congelamento dell’economia del primo semestre 2020 dovrebbe portare a una ripresa dell’attività a diverse velocità regionali, con l’Asia leader anche se ancora al di sotto dei livelli del 2019 (esclusi i mercati emergenti), a un aumento del costo del lavoro e al raffreddamento degli interventi di politica monetaria e dei governi. Alla fine tutto questo si concluderà in una fase di late cycle o, eventualmente, in un regime di reflazione degli asset nel caso in cui le banche centrali dovessero rimanere ultraccomodanti.
Il commercio globale calerebbe, con la rottura delle catene di approvvigionamento e intere economie si bloccherebbero. Le autorità monetarie hanno agito rapidamente per placare i mercati, avendo imparato la lezione dalla Crisi Finanziaria Globale. Il rischio di una insidiosa deflazione è diventato realtà a causa della caduta libera del prezzo del petrolio. Anche se la causa principale è stata la guerra dei prezzi tra produttori di petrolio, il rischio deflazione sta avendo di per sé un impatto significativo sui settori energetico e finanziario in tutto il mondo.
Le grandi domande riguardano gli impatti strutturali della crisi: alla luce di queste considerazioni, abbiamo sviluppato i temi d’investimento identificati a inizio anno.
1. Le politiche monetarie e fiscali passano al livello successivo
Le autorità hanno dovuto affrontare una ‘gestione della crisi’: la politica monetaria si è spinta verso nuove frontiere e alla fine è stato creato un collegamento con la politica fiscale. I tassi a breve e medio termine sono ancorati e resteranno bassi per un lungo periodo. I tassi bassi, le tensioni valutarie e l’ampia liquidità potrebbero generare un rally azionario se gli investitori dovessero iniziare a prezzare una ripresa degli utili per azione.
2. La deglobalizzazione accelera e la geopolitica assume un ruolo centrale
La rivalutazione globale delle dinamiche commerciali ha già impattato in modo diverso su varie aree e Paesi, soprattutto tra i Paesi emergenti. Oggi la pandemia ha innescato una nuova tendenza nella storia della globalizzazione, che mette in discussione l’opinione convenzionale sulle catene di approvvigiamento internazionali, sulla gestione just-in-time delle scorte e sulla dipendenza dalla domanda estera per stimolare la crescita economica. Le opportunità si estendono dai mercati emergenti a tutti i Paesi e le regioni sostenuti da una storia credibile di crescita interna.
3. Le elezioni americane diventano più incerte
La pandemia potrebbe aver modificato le priorità tra gli elettori, evidenziando nuovi aspetti sociali e temi economici intorno ai quali i candidati alla presidenza dovranno definire le proprie posizioni, ridisegnando la narrazione delle loro campagne elettorali. La volatilità aumenta con l’avvicinarsi delle elezioni, con la nomina dei candidati alla vicepresidenza a luglio che offre un’opportunità di riposizionamento.
4. Il consumo globale è sotto pressione
Il sostegno governativo mira a prevenire la distruzione delle fonti di reddito e delle aziende nel periodo successivo alla pandemia. L’entità e la durata della disoccupazione determineranno la resilienza dei consumatori, le cui condizioni iniziali in termini di stato patrimoniale e di capacità di rimborso del debito
differiscono sostanzialmente tra le regioni. Come in passato, siamo convinti che il comportamento dei consumatori determinerà il tempo necessario per la ripresa. Per gli investitori è giunto il momento di essere prudenti nell’allocazione e nella ricerca di opportunità di qualità.
5. La sostenibilità del debito e la crescita degli utili contano più che mai
La pandemia ha esacerbato il rischio di un’elevata leva finanziaria fra le imprese in un contesto di lenta generazione di utili. In una fase matura della crisi, ci aspettiamo livelli più elevati di fallimenti e chiusure, che si rifletteranno in tassi di default più alti, tracciando un solco profondo tra vincitori e vinti. I bilanci ricchi di flussi di cassa dovrebbero essere un fattore chiave di selezione.
Cross-asset: giocare il rimbalzo tattico dei risky assets
Lo scongelamento dell’economia globale è il nostro scenario centrale, quindi il tema della crescita resta fondamentale, sebbene con implicazioni di investimento diverse rispetto ad una ripresa “normale”. Gli investitori dovrebbero entrare in questa nuova fase cercando rendimenti nell’intero spettro del credito sia nei Paesi sviluppati che in quelli emergenti, privilegiando le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto ai titoli di Stato nominali ed il tema ciclico attraverso settori ciclici e i mercati emergenti globali (sia azioni che reddito fisso). Dovrebbero inoltre rimanere esposti all’oro, non solo a fini di copertura.
Come interpretare il tema della crescita in un contesto di ripresa “normale”
Normalmente una ripresa economica si verifica a seguito di una recessione. Quest’ultima è una fase tipica del ciclo economico necessaria per riequilibrare distorsioni nell’economia e nei mercati finanziari. Durante questa fase, le politiche monetarie sono generalmente accomodanti per evitare danni permanenti alle condizioni economiche e finanziarie. Pertanto, durante una ripresa, i temi d’investimento sono naturalmente legati alla crescita ed includono la ricerca di rendimento, grazie a spread elevati come retaggio della recessione, con l‘high yield globale che teoricamente dovrebbe registrare la performance migliore. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono preferite ai titoli di Stato nominali a causa delle attese di un aumento dell’inflazione da livellipresu mibilmente bassi. Un altro tema riguarda l’esposizione limitata alla duration, dovuta alle aspettative di normalizzazione della politica monetaria.
Solitamente, le materie prime legate alla crescita (ad esempio, i metalli di base) e le azioni legate alla crescita, come quelle emergenti globali, in particolare l’America Latina, sono favorite rispetto alle azioni che hanno perso terreno come i titoli “value”.
Come giocare il tema della crescita in una ripresa senza precedenti
La grave recessione indotta dalla pandemia ha portato a una situazione senza precedenti. I lockdown a livello economico e i divieti di viaggiare hanno causato il collasso della crescita e portato all’adozione di misure monetarie e fiscali straordinarie per preservare le condizioni economiche e finanziarie da danni fatali piuttosto che facilitarne la normalizzazione. Per queste ragioni, sebbene il tema della crescita rimanga valido, le implicazioni per gli investimenti sono in qualche modo diverse. La ricerca di rendimento resta valida, ma gli investitori dovrebbero seguire questo tema rimanendo ben diversificati nelle obbligazioni emergenti e bilanciando l‘high yield con l‘investment grade.
La preferenza per le obbligazioni indicizzate all’inflazione rispetto ai titoli di Stato nominali resta valida, in quanto le incertezze sulla solidità della ripresa hanno portato ad aspettative di inflazione estremamente basse. La normalizzazione della politica monetaria sarà molto graduale, quindi la duration può essere una buona copertura da gestire tatticamente. Per la stessa ragione, è preferibile giocare il tema della ripresa ciclica attraverso settori ciclici, piuttosto che attraverso commodity cicliche, e attraverso i mercati emergenti, con una preferenza per l’Asia, e l’esposizione all’oro, poiché quest’ultimo ha registrato buone performance in periodi di stimolo monetario non convenzionale.
Esg in cima ai pensieri degli investitori: “S emergerà più forte”
Le recenti turbolenze dei mercati confermano i risultati di nostre ricerche che dimostrano la rilevanza finanziaria dell’integrazione dei criteri Esg nelle decisioni di investimento. Il pilastro sociale ha acquisito importanza, una tendenza che crediamo durerà in un mondo caratterizzato da crescenti disuguaglianze e da una maggiore responsabilità delle aziende nei confronti dei diversi stakeholder.
A nostro avviso, Covid-19 accelererà un trend preesistente nel mondo degli investimenti: la rilevanza dei temi Esg e della sostenibilità nei portafogli. Le considerazioni di ordine sociale sono ora ai primi posti nelle decisioni delle aziende, relativamente alla salute e alla protezione dei lavoratori, al telelavoro o alle politiche di disoccupazione. Le società devono essere gestite non solo a beneficio degli azionisti ma di un pubblico più ampio di stakeholder, tra cui dipendenti, clienti, fornitori e governi.
Le aziende che non riescono a tenere in considerazione le proprie responsabilità più ampie si trovano ad affrontare gravi danni alla reputazione nel breve termine e serie difficoltà a lungo termine, che potrebbero influenzare la loro performance finanziaria di lungo periodo. Inoltre, riteniamo che le disuguaglianze preesistenti abbiano aggravato gli effetti del lockdown per il Covid-19 sulle popolazioni più vulnerabili e a basso reddito. In futuro, la crisi acuirà ulteriormente le disuguaglianze causando una disoccupazione su larga scala – la principale fonte di disuguaglianza – nei Paesi sviluppati.
Dal punto di vista degli investimenti, c’è un trade-off tra disparità di reddito e crescita economica. La crescente disuguaglianza incide negativamente
sulla crescita del Pil. Di conseguenza, i governi e le aziende saranno incoraggiati a valutare le proprie politiche nella direzione di una distribuzione più equa del reddito e della ricchezza.
Ambiente: il costo dei disastri naturali è in aumento e gli studi accademici mostrano forti legami tra lo scoppio di una pandemia, la deforestazione e la distruzione delle specie animali. Gli ultimi due favoriscono la trasmissione di malattie tra gli animali e dagli animali agli esseri umani. I cambiamenti climatici e gli eventi estremi causano anche la migrazione degli animali, causando la migrazione delle malattie. Mentre il pilastro ambientale era già in cima ai pensieri degli investitori prima della crisi, dall’altro il pilastro sociale è destinato a guadagnare maggiore rilievo a causa della crisi.
Il pilastro sociale diventa rilevante in Nord America
La nostra ricerca ha dimostrato che i principi Esg stanno diventando finanziariamente rilevanti, in quanto fonte di sovraperformance, sia sui mercati azionari che obbligazionari, anche se con un crescente divario “transatlantico” tra Europa e Nord America. Infine, mentre i pilastri E e G hanno sovraperformato dal 2014, il pilastro S ha recuperato terreno dal 2016.
La crisi ha evidenziato risultati relativamente nuovi.
1. Il pilastro S, che era rimasto indietro rispetto agli altri pilastri in termini di contributo alla performance, ha recuperato terreno durante la crisi. Il divario “transatlantico” nell’Esg esiste ancora, ma ha assunto una nuova forma: la sovraperformance del pilastro S in Nord America rispetto a Eurozona.
2. Esiste un legame tra questa sovraperformance del pilastro S e l’avversione al rischio degli investitori (un’elevata volatilità dovrebbe portare maggiore avversione al rischio). Nel primo trimestre 2020, la sovraperformance di S e l’aumento della volatilità hanno seguito lo stesso percorso, inducendoci a concludere che la performance di S è stata guidata dall’avversione per il rischio degli investitori nelle turbolenze dei mercati legate al Covid-19.
3. La preferenza degli investitori per S va oltre la ricerca della “qualità”. La sovraperformance del pilastro S resta una storia di rendimento a livello di singoli titoli, che non può essere ricondotta ai tradizionali rendimenti dei fattori. Infatti, nella dimensione S, gli investitori avrebbero cercato la capacità delle aziende nordamericane di superare la crisi e mantenere una forza lavoro, consentendo una ripresa della produzione.
Il mondo Esg è dinamico. La crisi ha sbloccato la dimensione S. Riteniamo che questa tendenza continuerà e potrebbe aprire nuove opportunità per gli investitori.