In genere, per i mercati obbligazionari l’estate trascorre all’insegna della calma, con volumi di emissioni più bassi e minore liquidità. Questo, però, non è un anno come gli altri. L’avvertimento arriva dal team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management, che di seguito illustra nel dettaglio la propria visione.
Fondamentali
Il primo semestre è stato caratterizzato da una grande incertezza che sembra destinata a permanere nella seconda metà dell’anno. L’impatto economico di un’impennata dei contagi di COVID-19 negli Stati Uniti è difficile da valutare: il numero di casi aumenta, ma i tassi di mortalità sono bassi, il che potrebbe indurre le autorità a sentirsi meno costrette ad adottare misure drastiche di lockdown. Inoltre, il maggior numero di contagi non sembra ancora portare a una minore mobilità e attività. Può darsi, quindi, che il virus continui a circolare, ma l’impatto economico sia relativamente modesto, anche se i dati potrebbero cambiare rapidamente. Anche il quadro politico riflette incertezza: le tensioni tra Cina e Stati Uniti potrebbero accentuarsi e, data l’imminenza delle elezioni negli Stati Uniti, è difficile prevedere quale sarà l’approccio dell’amministrazione Trump. Come è accaduto nel 2019 con la guerra commerciale tra Washington e Pechino, non sarà facile capire veramente come si evolverà il rapporto tra i due Paesi.
I tassi di contagio negli Stati Uniti sono in risalita, ma i tassi di mortalità restano bassi
Source: Bloomberg, Johns Hopkins University; dati al 13 luglio 2020. I contagi e i decessi sono riportati su base mobile settimanale.
Valutazioni quantitative
Una cosa è certa: i prezzi degli attivi sono stati sostenuti dalla politica monetaria e dalla forte stabilità dei tassi core, soprattutto nel segmento a breve termine della curva. Nei settori a spread, il recupero è stato straordinario (i dati al 15 luglio indicano il 79% nel segmento Investment Grade, il 73% in quello High Yield e il 60% nei Mercati Emergenti). I guadagni facili sono quindi alle spalle e con l’avanzare dell’estate gli investitori cercheranno di posizionare i propri portafogli in aree in cui esistono ancora opportunità di valore. Nell’Investment Grade – una classe di attivi che gode di una domanda vigorosa – un segmento interessante è quello delle obbligazioni societarie statunitensi a 7-10 anni. Offre, infatti, un carry e un roll migliori rispetto alle scadenze più brevi, visto che la Federal Reserve ha mantenuto curve relativamente ripide, acquistando solo titoli con scadenze fino a cinque anni tramite il Secondary Market Corporate Credit Facility.(SMCCF). Nel segmento High Yield, le cedole più elevate offerte nel mercato primario sono risultate relativamente allettanti, soprattutto per quanto riguarda i titoli di emittenti che hanno sufficiente liquidità per superare questa crisi e quelli di emittenti che collocano prestiti garantiti.
Fattori tecnici
In genere, nel periodo tra fine luglio e agosto, i volumi delle emissioni si riducono e la liquidità è meno abbondante. Nel passato, questo andamento stagionale ha generato una sovraperformance dei tassi core e una sottoperformance dei settori con spread. Questa volta, però, il trend non ha seguito il percorso consueto e il 2020 non è un anno come gli altri. I volumi delle emissioni governative dovrebbero restare elevati, data la mole di finanziamenti pubblici necessari nell’era post-Covid, e sarà importante monitorare i progressi realizzati da politiche quali il Recovery Fund dell’UE. Inoltre, la liquidità accantonata nei fondi del mercato monetario resta abbondante e gli investitori continuano a cercare attivi con rendimenti positivi. Da inizio anno, i flussi investiti nella maggior parte delle classi obbligazionarie sono positivi e potrebbero continuare dando vita a una stagione estiva segnata da ulteriori contrazioni degli spread.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
I rischi fondamentali sono ben compresi, ma è difficile modellizzarli: solo con il passare del tempo sapremo in che modo la crescita dei contagi ostacolerà la ripresa, ammesso che ciò accada. Con l’avanzare dell’estate, gli investitori dovranno posizionare i loro portafogli con estrema cautela. I tassi core, ai minimi storici, non forniscono la consueta stabilità e il contesto straordinario creato dalla pandemia di Covid-19 potrebbe invertire la tipica tendenza estiva alla sovraperformance dei titoli di Stato. Questo ci porta a guardare con interesse ai settori a spread, dove un approccio articolato e rotazioni settoriali ben congegnate saranno determinanti per generare valore, considerando le valutazioni sempre più elevate degli indici.