A cura di P. Blanchet, Head of Investment Intelligence e di D. Borowski, Head of Global Views di Amundi
Riteniamo che ci siano almeno quattro ragioni per cui gli investitori con un orizzonte di lungo termine beneficeranno dell’impatto del panorama post-Covid-19 europeo.
Lo scetticismo nei confronti dell’Europa continua a dominare il sentiment degli investitori
Ciò vale in particolare per i paesi non europei, per vari e validi motivi: crisi ripetute, complessità istituzionale, incompletezza dell’EMU, incapacità dell’UE di attuare una politica economica coordinata in modo tempestivo rispetto agli Stati Uniti in particolare. Tuttavia, è chiaro che, mettendo in prospettiva la storia dell’Europa, le crisi hanno rafforzato l’edificio europeo. Laddove gli operatori di mercato si concentrano sulla frammentazione (frammentazioni reali, finanziarie e politiche), ci concentriamo invece sui progressi che ogni crisi consente all’Europa di realizzare. La crisi dell’euro ha infine consentito alla BCE di acquisire lo status di prestatore di ultima istanza. Solo nel 2015, quando fu attuato il primo QE, la BCE ha confermato il suo status di prestatore di ultima istanza. Inoltre, la crisi del Covid-19 ha consentito alla BCE di svincolarsi temporaneamente dalla regola del capital key. La BCE non esclude più la possibilità di acquisire obbligazioni societarie ‘fallen angels’, se necessario. Questi due sviluppi erano impensabili solo pochi mesi fa. Si potrebbe persino sostenere che l’uscita del Regno Unito dall’UE non solo offrire l’opportunità di chiarire il progetto europeo, ma conferisce anche ai paesi dell’Eurozona un ruolo guida. In particolare, riteniamo che la proposta della CE sul Recovery Fund (e persino la proposta franco-tedesca) non sarebbe mai stata fatta se il Regno Unito fosse stato ancora membro dell’UE!
L’Unione europea non è un organismo con una sola gamba
Un punto di vista comune è che l’UE stia camminando su una gamba sola, vale a dire la BCE, mentre le altre istituzioni europee appaiono ridimensionate. Manca un secondo importante elemento, quello del mercato unico. La Brexit ha dimostrato quanto sia prezioso per gli Stati membri. Il mercato unico dell’UE (EUSM) rappresenta 450 milioni di consumatori e oltre 22 milioni di PMI (fonte Unione europea). Le sue regole, i suoi regolamenti e le sue norme, applicate dalla CE e, in ultima analisi, dalla Corte di giustizia europea, si applicano a un ampio numero di prodotti, materiali, servizi e processi e sono rispettate all’interno e all’esterno dell’UE. La proposta della Commissione si basa sull’introduzione di nuove fonti proprie, che sono nuove tasse sul mercato unico. Pertanto, il mercato unico dell’UE (EUSM) dovrebbe essere considerato come la seconda gamba dell’UE accanto all’euro. Da qui la necessità, dopo la Brexit, che tutti gli Stati membri dell’UE entrino in ne a far parte dell’Eurozona.
La resilienza dell’Eurozona non dovrebbe essere valutata sulla sola base di criteri scali/di bilancio
Le misure che consentono ai risparmi di circolare più liberamente all’interno della zona sono un elemento fondamentale della futura resilienza dell’Europa. Da questo punto di vista, i progressi compiuti riguardo all’Unione dei mercati dei capitali (Capital Market Union, CMU) sono significativi. Per non parlare dell’Unione bancaria, che deve ancora essere completata. È vero, nel frattempo, che la BCE ha un ruolo di primo piano da svolgere nell’ottenere il tempo necessario per riformare e consolidare le istituzioni in tutte le dimensioni. Ciò non significa che la politica monetaria sia l’unica opzione in gioco, tutt’altro.
L’Unione europea si sta dirigendo verso uno strumento di debito comune
La crisi del Covid-19 probabilmente consentirà all’UE di dotarsi di uno strumento di debito comune, che rappresenta un reale passo avanti per l’euro per almeno tre ragioni:
- perché di fatto l’unico strumento di debito a svolgere questo ruolo nell’Eurozona è il Bund tedesco (e l’effetto scarsità ha contribuito a spingere il suo rendimento in territorio negativo),
- perché di fatto il mondo è «a corto di attività sicure» e quindi un debito elevato e liquido con rating elevato soddisferà la domanda degli investitori;
- perché l’emissione di un elevato volume di debito comune dovrebbe incoraggiare gli investitori stranieri a considerare l’UE nel suo insieme e non come il puzzle dei singoli emittenti.
Confrontando l’Europa con gli Stati Uniti, è chiaro che l’UE ha meno squilibri (meno debito pubblico, un ampio surplus con l’estero), mentre gli squilibri stanno crescendo rapidamente negli Stati Uniti (in particolare il rapporto debito pubblico/PIL). In altre parole, questo nuovo debito emesso dalla Commissione per conto degli Stati membri dovrebbe consolidare lo status di riserva internazionale dell’euro in un momento in cui il ruolo del dollaro statunitense potrebbe essere rimesso in discussione a causa della deriva delle finanze pubbliche.
Conclusioni: imparare la lezione della storia europea
La crisi del Covid-19 ha aumentato il rischio di frammentazione in Europa. È un’opportunità di cambiamento in Europa proprio come lo sono state la crisi finanziaria globale e la crisi del debito sovrano. Dopo la Brexit, i rischi e le soluzioni si sviluppano principalmente a livello dell’Eurozona.
In questa fase, vediamo tre risultati che migliorerebbero la resilienza dell’UE e dell’Eurozona:
- il Recovery Fund dell’UE, che alla fine si è trasformato in uno strumento di convergenza e di crisi economica permanente,
- una ‘bad bank’ europea che si occuperebbe degli effetti negativi dell’aumento dei crediti deteriorati in circostanze eccezionali e
- una supervisione del Tesoro dell’Eurozona da parte di un Parlamento europeo rafforzato.
La complessità delle istituzioni europee e il processo decisionale (unanime) riducono le possibilità di progresso in tempi normali. Sono necessarie condizioni rigorose per costringere gli europei a raggiungere un accordo. L’Eurozona è ancora, sotto molti aspetti, un’unione monetaria incompleta. L’aspetto più noto di questa incompletezza è la mancanza di un bilancio federale per stabilizzare l’unione in caso di shock asimmetrici. L’incompletezza è anche sul fronte dei meccanismi di mercato.
Per aumentare la resilienza, devono essere promosse la disciplina e la condivisione dei rischi dell’UEM. Le crisi possono avere molteplici origini, scali (accumulo di debito insostenibile) o finanziarie (correzione degli asset sopravvalutati/scoppio di bolle). Una crisi fiscale può provocare una crisi finanziaria e viceversa. Per non parlare del fatto che possono verificarsi shock esogeni asimmetrici (la crisi di Covid-19 ne è un esempio) e mettere a rischio l’intero edificio europeo. L’errore sarebbe credere che un bilancio comune sia tutto ciò che serve per far fronte a queste sfide.
Aumentare la resilienza dell’Eurozona (e quindi dell’UE) richiede riforme di natura diversa: l’architettura dell’Eurozona ( finanziaria, scale, istituzionale e politica) deve essere rafforzata.
Lo status dell’euro come ‘valuta di riserva’ internazionale dovrebbe essere rafforzato sulla scia della crisi del Covid-19
La struttura del mercato del debito europeo con un debito comune con un buon rating, limiterà il rischio di crisi locali. Insieme al ra orzamento dell’architettura nanziaria e politica, questo dovrebbe consentire all’UE di diventare un polo di stabilità, soprattutto di fronte agli Stati Uniti, la cui crisi sta esacerbando fragilità (disuguaglianze) e squilibri. In ne, va notato che se si dovesse creare una ‘bad bank’, questa sarebbe una buona notizia per le banche europee, che potrebbe aprire nuove prospettive di consolidamento settoriale. È chiaro che nessuno di questi cambiamenti avverrà da un giorno all’altro.
Gli investitori di lungo termine che desiderano diversificare i propri portafogli dovranno esaminare più da vicino le opportunità offerte dal continente europeo
Quando l’Europa si troverà ad affrontare un’altra crisi, il bilancio europeo sarà probabilmente mobilitato in modo rapido (come durante questa crisi, il QE è stato immediatamente messo in atto dalla BCE). Laddove gli investitori vedono una debolezza persistente in Europa (legata alla frammentazione macroeconomica, di mercato e politica), guardando in prospettiva, vediamo la graduale creazione di un modello più resiliente. A questo proposito, vale la pena ricordare che il bilancio federale americano non è stato costruito senza intoppi e che la Fed non ha acquisito il suo status di prestatore di ultima istanza fino al 1932, a costo di dibattiti altamente controversi. Lentamente ma inesorabilmente, le autorità dell’UE stanno imparando la lezione della storia, e lo stesso vale per gli investitori. La gamma di strumenti a disposizione delle autorità dell’UE diventa più chiara ad ogni crisi, porta a una maggiore resilienza e quindi a una riduzione dei rischi per gli investitori.