“I mercati finanziari sono stretti tra due forze opposte. Da un lato, i dati economici hanno prodotto sorprese positive da giugno, indicando una rapida ripresa dell’attività. Dall’altro, la diffusione del virus è ancora lontana dall’essere contenuta a livello globale. La minaccia di un’evoluzione fuori controllo del virus in diversi Paesi o i timori di una seconda ondata potrebbero pesare sulla ripresa economica, nonostante il sostegno dei governi e delle banche centrali. Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra esposizione ad asset class e regioni che presentano valutazioni interessanti e che beneficeranno della ripresa, continuando a mantenere delle coperture, in particolare sull’esposizione azionaria”. Lo sostiene Nadège Dufossé, CFA Head of Asset Allocation di Candriam, che di seguito illustra la propria view.
Riteniamo che l’Europa trarrà beneficio da una serie di vantaggi che potrebbero consentire alla regione di riportare migliori performance relative nel secondo semestre. Anche se questa preferenza per l’Europa resta tattica, nel lungo periodo, stiamo finalmente vedendo ragioni più strutturali che ci incoraggerebbero a favorire il Vecchio Continente. Gli indici europei hanno una componente ciclica più forte che consente loro di sovraperformare quando l’economia si riprende. I rigidi lock-down attuati a marzo nell’Europa continentale dovrebbero adesso generare dei vantaggi: la gestione del virus sembra essere stata più efficace in Europa che negli Stati Uniti e la ripresa economica sarà probabilmente più forte.
Le misure a tutela dell’occupazione messe in atto dai governi dovrebbero garantire che la disoccupazione aumenti più lentamente che negli Stati Uniti e consentire una più rapida ripresa dell’attività. In questo contesto, abbiamo anche rafforzato la nostra esposizione a settori più ciclici e ai titoli Value. Riteniamo che il settore bancario possa trarre vantaggio da questa fase di recupero: le banche mostrano valutazioni storicamente interessanti; riportano buone performance nei periodi di ripresa economica e, questa volta, hanno beneficiato del sostegno della Banca Centrale Europea. L’implementazione di nuove TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) con condizioni particolarmente favorevoli per le banche potrebbe aumentare del 5% la crescita degli utili del settore (anche di più per diverse banche italiane).
Nella crisi attuale, e a differenza del 2008, le banche non sono parte del problema, ma parte della soluzione. Dovrebbero permettere alle aziende di sopravvivere a diverse settimane di fermo delle attività. Riteniamo che gli investitori stiano probabilmente sottovalutando il potenziale aumento degli utili nel 2021 e nel 2022, che consentirebbe al settore di recuperare rapidamente. Il risk premium europeo è inferiore alla sua media dal 2008. Tuttavia, è rimasto all’incirca intorno al 6,5%, un valore superiore al premio per il rischio statunitense (4,5%).
Se dopo anni di deflussi da parte di investitori extraeuropei, l’Europa riesce a invertire questo trend il premio per il rischio potrebbe diminuire in modo più duraturo e consentire ai risk asset europei un periodo di recupero rispetto agli stessi asset statunitensi.
Quali sono le conseguenze? Abbiamo aumentato la nostra esposizione alle azioni europee (principalmente dell’Eurozona) e al credito europeo Investment Grade. Siamo costruttivi anche sul debito periferico europeo e negativi sui titoli di Stato tedeschi. Al contrario, da giugno abbiamo scelto di ridurre la nostra esposizione alle azioni statunitensi, considerando che nel Paese i rischi si stanno accumulando e che l’indice S&P 500 ha registrato rendimenti positivi su base annua.
L’incertezza sembra oggi più forte negli Stati Uniti che in Europa
Questi rischi sono per lo più associati a due fattori: da un lato, la gestione dell’epidemia di Covid-19 e del suo impatto economico e, dall’altro, la probabilità di un’“onda blu” alle elezioni presidenziali del prossimo novembre. Oggi, la probabilità di una netta vittoria democratica – Presidenza e Congresso – è notevolmente aumentata.
Una vittoria di Joe Biden potrebbe avere impatti negativi su diversi settori (in particolare per l’healthcare o per quello energetico). L’impatto complessivo sul mercato americano è più difficile da determinare. Alcuni punti del suo programma sembrano dannosi, come ad esempio l’aumento delle imposte sui redditi delle società o il salario minimo, mentre il lancio di un programma infrastrutturale che tenga conto dell’ambiente e una possibile distensione delle relazioni internazionali sarebbero fattori decisamente positivi.
I rischi economici e politici sembrano superiori a quelli europei. La parte più resiliente del mercato americano, costituita dai titoli “growth”, ha registrato un netto rialzo delle valutazioni nelle ultime settimane, che potrebbe costituire un rischio ulteriore in caso di ribaltamento delle aspettative del mercato.
La nostra costruzione del portafoglio favorisce di conseguenza asset e regioni particolarmente esposti alla ripresa economica. I rischi sono presenti e ben identificati dagli investitori, fatto che limita comunque il potenziale drawdown sui mercati finanziari: il sentiment non è eccessivamente positivo e gli investitori hanno mantenuto elevati livelli di liquidità in portafoglio. Il nostro posizionamento è complessivamente risk on (preferenza per l’Europa, per alcuni settori value e per gli asset emergenti), ma manteniamo delle coperture contro il rischio azionario, in modo da limitare l’impatto della volatilità residua.
Anche il contesto di tassi bassi, generalizzato grazie al supporto massiccio delle banche centrali, rappresenta ancora una sfida per qualsiasi portafoglio bilanciato. Guardiamo ad asset class che hanno un ruolo di ammortizzatore. L’oro ha riportato performance positive da inizio anno. Il suo prezzo ha una correlazione negativa all’andamento dei tassi reali, scesi per effetto dell’intervento delle banche centrali. Con la ripresa economica, ci aspettiamo che le condizioni finanziarie restino accomodanti e quindi favorevoli per il metallo giallo.