A cura di Stefan Rondorf, Senior Investment Strategist Global Economics & Strategy di Allianz Global Investors
Molti investitori stentano ancora a credere ai loro occhi. L’indice azionario globale Msci World ha recuperato oltre il 40% dai minimi di marzo e gli spread delle obbligazioni societarie Usa sono tornati a pochi punti base di differenza rispetto ai livelli pre-crisi. Dopo un rally così rapido sui mercati finanziari globali, in netto contrasto con le notizie inerenti alla crisi, è essenziale fare il punto circa i driver di mercato.
Sotto il profilo economico ci siamo lasciati alle spalle il lockdown di marzo e aprile. In un primo momento la ripartenza è stata sostenuta, mentre ora procede a un ritmo più contenuto. In ogni caso, dati quali il livello della produzione mostrano che in numerosi Paesi l’attività economica si attesta tuttora all’80%-90% rispetto all’inizio dell’anno. E in alcuni segmenti del settore dei servizi tale percentuale è ancora molto inferiore.
A livello geografico la situazione appare eterogenea: nel secondo trimestre la crescita della Cina potrebbe tornare in territorio positivo alla luce del netto miglioramento dei dati congiunturali mensili. Anche in Europa numerosi indicatori evidenziano un trend favorevole. Preoccupa invece l’economia Usa: si registrano infatti un nuovo aumento delle richieste di sussidi di disoccupazione e una flessione della fiducia dei consumatori. L’eventuale decisione del governo di ridurre i consistenti aiuti destinati ai disoccupati negli ultimi mesi potrebbe determinare una forte erosione della propensione al consumo.
Vi è un’interconnessione tra trend congiunturali e andamento dei casi di infezione: le economie in cui la diffusione del virus è maggiormente sotto controllo mostrano trend di ripresa più solidi. Negli Usa le difficoltà nel contenimento del virus potrebbero alimentare le tensioni in borsa, pur in presenza di una recente parziale stabilizzazione della dinamica di infezione negli Stati più colpiti e di una riduzione del rapporto tra decessi e contagi. In ottica globale il virus è tuttora attivo. Le speranze dei mercati sono alimentate dai progressi nello sviluppo di un vaccino, non da ultimo poiché la fase di sperimentazione dei primi candidati è prossima al via.
Sul fronte politico riscontriamo importanti segnali di svolta. In primis in seguito all’accordo dei capi di governo dei Paesi Ue sul cosiddetto recovery fund. Per la prima volta nella storia dell’Unione Europea assisteremo a una mutualizzazione del debito e a una ridistribuzione fiscale su larga scala. Molti governi dovranno decidere se confermare le misure introdotte per mitigare la crisi innescata dal coronavirus, tra cui la corresponsione di sussidi e la concessione di garanzie per l’accensione di prestiti. Tale situazione pone i bilanci statali sotto pressione, ma costituisce anche un’opportunità per dare ulteriore slancio alla ripresa. A tal proposito l’attenzione è catalizzata dall’imminente proroga dei sussidi di disoccupazione e dall’introduzione di un nuovo pacchetto fiscale negli Usa.
Una costante positiva è rappresentata dalle banche centrali che portano avanti una politica monetaria il più accomodante possibile a sostegno dell’economia. La Federal Reserve Usa ad esempio ha già annunciato che le reti di protezione per fondi del mercato monetario, mutui ipotecari e crediti societari resteranno in essere sino a fine 2020.
In definitiva le nostre vite e l’andamento dell’economia sono ancora fortemente influenzati dalla Covid-19. A livello geografico, differenze sempre più nette nelle strategie per il superamento della crisi creeranno opportunità di investimento, anche se nel frattempo potrebbe esserci una pausa nel rally.
Azioni
I mercati azionari scontano tuttora una solida ripresa. Storicamente non è insolito che le quotazioni anticipino le attese sugli utili. Degna di nota è piuttosto la rapidità con cui, secondo gli investitori azionari, si riuscirà ad uscire dalla profonda recessione in atto.
Le revisioni al ribasso delle stime di utili da parte degli analisti sono meno frequenti, e negli Usa il rapporto tra revisioni in positivo e in negativo appare nuovamente bilanciato. Le attese circa un ritorno ai livelli pre-crisi appaiono tuttora ottimiste, anche se le tempistiche si sono allungate.
Il pessimismo degli investitori non è più a livelli estremi, ma molti preferiscono usare ancora una certa prudenza. Tale assetto consente di non lasciarsi influenzare dall’eccessiva euforia e di mitigare le battute d’arresto, poiché a quanto sembra vi sono ancora ingenti capitali in attesa di essere impiegati. Dal rapporto tra P/E dell’S&P 500 e volatilità (misurata dall’indice Vix) non emerge alcuna esuberanza, bensì una propensione al rischio nella media.
Mentre le valutazioni dell’azionario statunitense (in base all’S&P 500) hanno già evidenziato un netto rimbalzo, i corsi delle azioni europee si attestano al di sotto della media di lungo periodo. Le azioni dei Paesi emergenti presentano tuttora uno sconto.
Le prospettive di una ripresa dei mercati azionari al di fuori degli Usa appaiono più favorevoli: al momento in Cina ed Europa i casi di infezione sembrano sufficientemente sotto controllo; inoltre l’azionario europeo beneficia del forte segnale politico lanciato dall’accordo sul recovery fund dell’Ue.
Obbligazioni
Malgrado l’aumento dei prezzi innescato dagli sconvolgimenti delle filiere e da una politica monetaria estremamente accomodante, nei mesi a venire l’andamento dei prezzi sarà influenzato dagli effetti disinflazionistici della crisi da Covid e dalle ripercussioni della riduzione dei prezzi dell’energia. Nel corso dell’anno tuttavia, una stabilizzazione o un nuovo aumento del petrolio potrebbero comportare un’inversione positiva e un successivo rialzo dei tassi di inflazione.
In tale contesto, nei prossimi mesi i rendimenti dei titoli governativi nei Paesi core dell’Area euro, in Giappone, negli Usa e nel Regno Unito dovrebbero rimanere su livelli molto bassi o negativi. La Financial Repression è tuttora in atto.
Le obbligazioni governative dei Paesi del sud dell’Eurozona dovrebbero beneficiare ancora dei consistenti acquisti della Banca Centrale Europea. Nel medio periodo la decisione storica di mutualizzare i debiti nell’ambito del recovery fund dell’Ue al fine di mitigare gli effetti della pandemia dovrebbe comportare una flessione dei premi per il rischio Paese.
Le obbligazioni corporate sono sostenute dai programmi di acquisto di titoli su larga scala delle banche centrali. Nel corso dell’anno occorrerà tenere conto dell’aumento dei casi di default, in particolare in caso di appiattimento della ripresa.
Valute
Dall’inversione positiva dei mercati finanziari in primavera, il dollaro Usa si è svalutato. Tale andamento è ascrivibile essenzialmente alla minor avversione al rischio degli operatori di mercato, che ha penalizzato la valuta statunitense caratterizzata dallo status di bene rifugio. Inoltre il dollaro presentava ancora valutazioni piuttosto elevate rispetto a diverse valute.
Altri fattori sfavorevoli per il dollaro Usa potrebbero essere una nuova escalation del conflitto commerciale con la Cina, le difficoltà nel contenimento del coronavirus e la crescente incertezza politica in vista delle sempre più vicine elezioni presidenziali.
Al contempo, il segnale lanciato dall’approvazione del recovery fund dell’Ue ha reso più interessanti l’euro e le altre divise europee, e anche numerose valute storicamente legate alle materie prime hanno recuperato terreno. Tale trend potrebbe proseguire finché sui mercati prevarrà un clima positivo.
Materie prime
Una volta superati i minimi congiunturali di marzo/aprile, la domanda di materie prime si è rafforzata. Di norma anche la svalutazione del dollaro sostiene i prezzi delle commodity, che sono quotate in dollari Usa e dovrebbero raggiungere prezzi più elevati in dollari.
Il prezzo del petrolio non è riuscito a stare al passo con i rincari registrati da alcuni metalli industriali. Permane un eccesso di offerta malgrado i tagli alla produzione da parte dell’Opec+.
Ultimamente, nonostante la diffusione di un crescente ottimismo, si è registrata una solida domanda di metalli preziosi, in particolare di oro. Tra i driver rientrano i tassi (reali) negativi, il netto aumento dell’indebitamento statale e la potenziale crescita dei tassi di inflazione. Sotto il profilo tecnico tuttavia l’oro appare ipercomprato in un’ottica di breve periodo.