A cura di Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income di Neuberger Berman
BBB killer: è dall’ottobre 2017, cioè da quando Grant’s Interest Rate Observer ha pubblicato l’articolo “Attack of the Killer BBBs” (L’attacco dei BBB killer), che l’argomento tiene banco nei mercati del credito.
Fintanto che il ciclo durava, le massicce emissioni obbligazionarie con rating BBB, vale a dire il più gradino basso dell’investment grade, non costituivano un problema (ricordiamo che attualmente metà del mercato del credito investment grade statunitense, cioè 3mila miliardi di dollari, rientra in quella fascia). Questa, perlomeno, era l’argomentazione prevalente. Ma nel momento in cui il ciclo avesse subito un’inversione, i conseguenti declassamenti avrebbero travolto il mercato high yield. Solo in aprile, uno strategist creditizio assai conosciuto prevedeva declassamenti per 1000 miliardi di dollari.
Ebbene, il ciclo ha subito un’inversione. Di fatto, la recessione causata dal coronavirus è un po’ come avere l’ape regina infilata nel colletto mentre assestiamo un bel calcio all’alveare. Ma siamo stati punti?
Indebitamento
Abbiamo più volte esaminato la tesi dei “BBB killer”, ma non ci ha mai convinto. Abbiamo per la prima volta pubblicato il nostro punto di vista in merito nell’agosto 2018 mentre l’ultima volta che ci siamo occupati della questione è stato sette mesi fa, alla vigilia della crisi attuale.
La nostra posizione non era molto cambiata. Solo il settore automobilistico suscitava in noi una certa cautela, per la debolezza dei suoi fondamentali strutturali e ciclici. Ma nel complesso, riteniamo che l’universo BBB sia cresciuto poiché abbraccia società con fondamentali di alta qualità, capaci di sfruttare tassi di finanziamento a lungo termine estremamente bassi o di finanziare acquisizioni, per poi servirsi dei robusti free cash flow per estinguere il debito.
Abbiamo osservato che l’indebitamento medio dei primi dieci emittenti BBB è andato calando e che la prospettiva di un improvviso declassamento di massa all’high yield era improbabile. Nel nostro scenario ribassista a “L”, secondo il quale il credito con rating BBB avrebbe registrato un boom, potremmo aver sottovalutato la capacità degli emittenti di preservare il loro rating investment grade, qualora lo avessero ritenuto prioritario. Un ulteriore fattore che ha sparigliato le carte è la grande disponibilità di capitale, evidenziata dalle nuove emissioni record, supportate dall’intervento delle banche centrali.
Insolvenze
Oggi, sebbene le nostre prospettive sugli utili e sul cash flow siano profondamente cambiate, non siamo troppo preoccupati dal segmento BBB. Nonostante l’inversione, riteniamo probabile che il ciclo del credito si muoverà in modo più tranquillo rispetto a quanto accaduto nel 2008-2009 o addirittura dopo la bolla tecnologica.
In aprile, le nostre proiezioni sulle insolvenze nei segmenti dell’high yield e dei leveraged loans statunitensi per il biennio 2020-2021 si aggiravano, rispettivamente, attorno al 15 e 12%. Oggi quelle cifre sono più verosimilmente del 9-10% per l’high yield e dell’8-9% per i leveraged loans (sempre negli Stati Uniti). Per l’high yield europeo ci attendiamo un tasso d’insolvenza del 3% mentre per quanto riguarda l’high yield globale stimiamo un 7% di insolvenze.
Lo scenario è simile nei mercati emergenti. Per gli emittenti high yield societari ci aspettiamo un tasso d’insolvenza del 4,6% soltanto, nel 2020. Si tratta di una cifra tripla rispetto al 2019, ma inferiore a quella del 2009, quando il tasso d’insolvenza toccò il 10,5%. Addirittura, è inferiore al 5,1% raggiunto alla fine del superciclo delle materie prime, nel 2016.
Per osservare le insolvenze e le svalutazioni diffuse di cui ci parlano le banche commerciali bisogna andare a spulciare i segmenti micro e junk del debito privato, dei loans immobiliari e delle linee di credito per il circolante.
Capace e disponibile
Gli interventi dei governi e, in particolare, delle banche centrali sono stati determinanti. Da notare soprattutto il fatto che la Federal Reserve abbia incluso alcuni “fallen angels” specifici tra le società beneficiarie dei suoi programmi di acquisto di credito societario.
Tutto ciò ha quasi sicuramente infuso nei mercati del credito la necessaria fiducia per rimanere aperti, fornendo alle società un “ponte di liquidità” per superare senza troppi danni la crisi, anche nei momenti più bui. In definitiva, riteniamo che la fiducia poggi sull’osservazione che la maggior parte delle società, anche quelle con rating BBB, non siano pericolosamente sovraindebitate e che difficilmente tutte e contemporaneamente andranno incontro a un declassamento.
Ad oggi, 162 miliardi di dollari in obbligazioni sono stati declassati da investment grade a high yield. Pur trattandosi di un record, in dollari, è ben lungi dai 1000 miliardi di cui parlavamo e rappresenta comunque meno del 2,5% del mercato investment grade. Da questo momento in poi ci aspettiamo un rallentamento del ritmo dei declassamenti.
Il mercato dell’high yield si è dimostrato indubbiamente capace e generalmente disposto ad assorbire questa impennata di fallen angels. Tutto sommato anche le eccezioni, vale a dire società molto grandi, ma deboli sul versante della qualità (come Kraft Heinz), offrono tendenzialmente maggiore liquidità e solidità rispetto agli emittenti BB medi. A nostro avviso, questo le rende una fonte interessante di elevati rendimenti corretti per il rischio.
Miele
Storicamente, i fallen angels hanno sottoperformato le omologhe BBB negli ultimi mesi di permanenza nel segmento investment grade, ma nei mesi successivi al declassamento a junk hanno poi sovraperformato i titoli BB. Le cose non sono andate diversamente neppure durante il ciclo attuale, anche se la portata della sovraperformance post-declassamento è stata meno fenomenale. Da inizio anno, i fallen angels hanno reso il 18,8%, a fronte del 7% dei BBB e del 4,1% dei BB.
Alcune cautele sono d’obbligo. La selezione del credito è importante, poiché non tutte le aziende sopravvivranno a questa crisi e i rendimenti dei singoli titoli di credito hanno denotato una vasta dispersione. Dopo il declassamento, il 22% circa dei fallen angels ha sottoperformato l’Ice Bank of America U.S. Corporate BB Index, ma il dato è stato più che compensato dalla quantità di fallen angels che hanno sovraperformato l’indice di cinque punti percentuali o anche più.
Inutile ricordare che, a nostro parere, per sbrogliare la matassa sia necessaria un’analisi del credito attenta ed efficace, ma in questo periodo i fallen angels selezionati con attenzione sono tra gli asset che più hanno aggiunto valore ai nostri portafogli creditizi.
Alcuni investitori creditizi si sono lasciati intimorire dai “BBB killer”, ma noi abbiamo scelto di mantenere le nostre posizioni e raccogliere il miele.