“Le azioni FANG+ (tra cui Tesla e Nvidia) hanno registrato ad agosto un incremento medio del 20%. La polarizzazione dei mercati azionari statunitensi è andata avanti nell’ultimo decennio, con una crescita superiore al valore. Tuttavia, essa ha visto una tendenza all’accelerazione nel 2020 (con la metà della crescita dell’ultimo decennio proprio nel 2020), con una fase culminante nel corso di agosto. Tesla ha registrato un “elettrizzante” +75% durante il mese di agosto, con il suo limite di mercato che si avvicina a quello aggregato di tutti i componentisti del settore automobilistico. Siamo rimasti perplessi sulle ragioni fondamentali dell’esplosione del prezzo delle azioni Tesla e abbiamo avuto, nel frattempo, una spiegazione parziale, ma insoddisfacente: un triplicarsi delle opzioni di acquisto in azioni di big tech (e quindi anche Tesla) da un paio di mesi, che ha portato gli intermediari a coprire e comprare le azioni sottostanti, amplificando i movimenti verso l’alto. Sebbene Tesla abbia (per ora) un vantaggio competitivo in termini di tecnologia delle batterie o di conoscenza software per facilitare l’autotrasporto in futuro, questo non annienterà l’intero settore automobilistico (inclusi altri concorrenti come Uber e Waymo)” E’ l’opinione di Alexander Roose, Cio Fundamental Equity di Dpam.
Riconosciamo che ci sono alcune aree “vischiose” nel mercato. Tuttavia, ci asterremo dal fare paragoni con la bolla tecnologica del 2000. In termini di valutazione, evidenziamo il forte slancio reddituale del settore Tech (servizi informatici e di comunicazione) e un rendimento medio del free cash flow del 3,5%, all’incirca in linea con la media del mercato.
Un esercizio di valutazione di queste attività a maggiore duration non può ovviamente essere effettuato indipendentemente dai tassi di interesse e dal loro orientamento futuro. Con la dichiarazione della Fed, che non aumenterà i tassi fino al 4° trimestre 2023 dopo l’adozione di un nuovo quadro politico (permettendo all’inflazione di superare il livello del 2%) e la nostra convinzione che nei prossimi due anni le pressioni inflazionistiche dovrebbero essere moderate, ci si potrebbe aspettare che i tassi a lungo termine rimangano sottotono. Da un punto di vista dei fondamentali, siamo convinti che la spinta tecnologica abbia ancora molta strada da fare in una moltitudine di mercati finali. La crisi Covid e i lockdown che ne sono seguiti non hanno fatto altro che accelerare la tendenza.
Prendiamo il mercato edile come un esempio di un mercato finale in cui la digitalizzazione è ancora agli inizi. La progettazione, la pianificazione e la costruzione di un edificio ad uso commerciale in cui sono coinvolti diversi professionisti è ancora per lo più fatta con carta e penna. Ciò causa notevoli ritardi, sovraccosti e sprechi. Con l’utilizzo di un software di Building Information Management, tutte queste parti sono collegate digitalmente per l’intero ciclo di progettazione e costruzione dell’ufficio. I risparmi diretti sui costi sono sostanziali (circa il 25%) soprattutto se i progetti di costruzione sono complessi. Tuttavia, si possono realizzare altri risparmi indiretti sui costi o benefici (si pensi ad una migliore efficienza energetica dell’edificio). Questo esempio non solo convalida il nostro punto di vista secondo cui l’adozione della tecnologia ha un lungo margine di crescita, ma sottolinea anche le forze deflazionistiche causate dalla stessa adozione.
Questo ci porta proprio al centro di un dibattito chiave tra gli operatori del mercato che ha assunto un’importanza crescente dopo l’atteso nuovo quadro politico della Fed: l’inflazione, il suo potenziale impatto sulle diverse classi di attivi e la possibilità che possa causare un’importante rotazione di stile all’interno dell’azionario. Sebbene l’entità della risposta di politica monetaria e fiscale alla pandemia sia senza precedenti (e sarà sostenuta per il prossimo futuro), vi sono forti forze disinflazionistiche – oltre a un forte impulso tecnologico – che non si possono ignorare: significativi divari di produzione, invecchiamento della società, massicci carichi di debito, crescente prevalenza di aziende che inibiscono il potere di determinazione dei prezzi dei concorrenti. Inoltre, dato il divario tra il rendimento degli utili e i tassi privi di rischio, le azioni hanno una copertura dell’inflazione più che ragionevole. Pertanto, l’impatto dell’inflazione su qualsiasi potenziale rotazione di stile dell’azionario non dovrebbe essere sopravvalutato. Merita piuttosto una maggiore attenzione per concentrarsi sui fattori strutturali di qualsiasi settore orientato alla crescita o al valore per valutarne le potenziali prospettive a lungo termine.
I mercati azionari sono stati abbastanza resilienti nonostante il riemergere dei casi Covid e la ripresa disomogenea che abbiamo visto fino ad ora. Alcuni settori si sono ripresi rapidamente, o si stanno addirittura surriscaldando. Tuttavia, i sottosettori che maggiormente dipendono dalle masse continuano ad essere colpiti e alcuni, come l’industria aerea, hanno annunciato licenziamenti consistenti. Data l’intensità di lavoro intrinseca di queste sotto-industrie, la disuguaglianza sociale (soprattutto negli Stati Uniti) è ulteriormente aumentata. Sono quindi necessarie misure fiscali più mirate. Sebbene i Democratici e i Repubblicani non abbiano ancora concordato un nuovo pacchetto fiscale, ci aspettiamo che si raggiunga un consenso. Con l’arrivo di un vaccino efficace, la continuazione del sostegno monetario e l’aumento del sostegno fiscale, ci aspettiamo che il macro rimbalzo continui e si diffonda in modo più uniforme. Questo potrebbe andare a beneficio delle aziende che hanno visto il maggiore impatto della crisi sanitaria, anche se saremmo molto selettivi nella scelta di quelle che non hanno saputo affrontare l’emergenza, le cosiddette Covid-losers. La qualità del modello di business, il bilancio e la capacità di emergere più forte dalla crisi sono aspetti chiave in questo processo di selezione.
Il nucleo di qualsiasi portafoglio azionario dovrebbe essere costituito da aziende di qualità che siano in grado di far crescere la loro linea di punta nel corso del ciclo, con vantaggi competitivi, una leva relativamente bassa, meno inclini a forze dirompenti e – idealmente – con una capacità di capitalizzare sugli obiettivi di sviluppo sostenibile. Insomma, un contesto leggermente positivo per i mercati azionari, anche se non ci aspettiamo nemmeno fuochi d’artificio. A nostro avviso, i rischi maggiori per l’ultimo trimestre dell’anno sono rappresentati da un’elezione contestata negli Stati Uniti e da un nuovo picco nei tassi di mortalità dovuto a Covid.