L’evoluzione del Var sui bond secondo Tobagi (Invesco)

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di Gianluigi Raimondi 15 Ottobre 2020 | 09:30

“I rendimenti delle obbligazioni societarie sono a livelli inferiori al passato. C’è pericolo che incorporino aspettative troppo ottimistiche ed espongano gli investitori a rischi imprevisti? Per rispondere, meglio adottare prospettive e strumenti diversi”. Ad affermarlo è Luca Tobagi, Investment Strategist di Invesco, che di seguito illustra nel dettaglio la propria view.

“Non è ciò che non sai a metterti nei guai. È quello che sai per certo e che invece non lo è”. Questa massima celebre, attribuita in modo incerto al brillante Mark Twain dovrebbe metterci in guardia contro uno dei rischi principali del nostro tempo e del mestiere di investitori: il fatto che abbiamo imparato a stimare il rischio con sistemi sempre più sofisticati non significa che la sua misurazione sia certa, né che possiamo essere sicuri di riuscire a controllarlo o evitarlo.

Sembra semplice, ma è una lezione dura da apprendere. D’altra parte, misurare il rischio, per cercare di gestirlo al meglio, è un’attività necessaria per chi si occupa di investimenti. In particolare quando ci si occupa di obbligazioni, che oggi offrono rendimenti sempre più compressi, è essenziale valutare se il profilo rischio/rendimento di un’opportunità di investimento sia attraente o meno, o adatto ai clienti.

Pensiamo alle obbligazioni societarie. Quando i loro rendimenti erano più generosi, a molti osservatori bastava guardare quelli. Poi siamo passati agli spread. Quando anche gli spread hanno cominciato a non sembrare più sufficienti, personalmente ho provato a stimare le probabilità di fallimento implicite negli spread. In pratica, su un determinato orizzonte temporale, ho calcolato la probabilità di fallimenti di emissioni contenute in un indice che mi renderebbe indifferente, cioè che alla fine del periodo mi restituirebbe lo stesso risultato, rispetto all’investimento in un titolo di Stato, ritenuto un’“attività priva di rischio”. Più alta la probabilità implicita di fallimento, in prospettiva storica, maggiore lo scetticismo incorporato nelle valutazioni.

Grafico 1: Probabilità di default a 5 anni implicite negli spread corporate Investment Grade

Fonte: ICE BofA ML, Bloomberg, analisi dell’autore. Dati al 30 Settembre 2020

Poi questa analisi è stata arricchita da quella del Value at Risk, noto con l’acronimo di VaR. In estrema sintesi, si tratta di una metodologia di stima del rischio che ci dice quanto potremmo perdere su un certo orizzonte temporale con un certo livello di confidenza (inteso in senso statistico).

Il modo più semplice di leggere il VaR è tuttavia “in positivo”: lo spiego con un esempio. Un portafoglio che ha un VaR di -3% a un giorno con un livello di confidenza del 99% è un portafoglio che nel 99% dei giorni, statisticamente, dovrebbe darmi un rendimento dal -3% in su (e per converso solo nell’1% delle giornate, quelle più sfavorevoli, espormi a perdite del -3% o peggiori).

Il VaR si basa su un certo numero di ipotesi che non sempre si verificano. Per questo in alcune circostanze gli investitori hanno subito perdite molto più consistenti di quanto si sarebbero aspettati. Un esempio evidente è stato la Grande Crisi Finanziaria, ma non è stato l’unico. Possiamo parlare di “cigni neri”, ma si tratta anche – forse soprattutto – di un paradigma per osservare il mondo rivelatosi non conforme alla realtà. È un tema affascinante, ma nel quale non è il caso di addentrarci adesso.

L’aspetto sul quale vorrei soffermarmi è che, se il VaR, che era e rimane uno strumento molto utile, ha dei limiti, emersi soprattutto nel caso delle attività finanziarie più volatili, come le azioni, ci può dare un’immagine che integra altre informazioni di cui disponiamo su attività finanziarie relativamente più stabili, come le obbligazioni.

Il VaR per le obbligazioni Investment Grade negli USA, per esempio, ha mostrato una possibilità di perdite nella correzione avvenuta all’inizio della pandemia, che non si era mai verificata prima, neppure nella Grande Crisi Finanziaria del 2008 (grafico 2). Per quanto riguarda il mondo ad alto rendimento, invece, i picchi osservato a Marzo-Aprile 2020 sono poco sotto quelli del 2008 (grafico 3). Più vicina allo zero è la possibilità di perdite stimata in questo modo, minore potrebbe essere il livello di preoccupazione gli investitori.

Grafico 2: Valore a Rischio (VaR) per l’indice ICE BofA ML Corporate Investment Grade USA

Fonte: ICE BofA ML, Bloomberg, analisi dell’autore. Dati al 25 Settembre 2020

Grafico 3: Valore a Rischio (VaR) per l’indice ICE BofA ML Corporate High Yield USA

Fonte: ICE BofA ML, Bloomberg, analisi dell’autore. Dati al 25 Settembre 2020

Se ci soffermiamo sulla situazione attuale, notiamo che il VaR è sì vicino a zero, ma comunque all’interno di un intervallo in cui si è trovato storicamente nella maggior parte degli ultimi 26 anni, sia per l’universo delle obbligazioni societarie ad alto merito di credito (Investment Grade, grafico 6), sia per quelle ad alto rendimento (grafico 7). I due grafici mostrano per quanto tempo il VaR è stato sotto una soglia ritenuta piuttosto “bassa”: 0.25% per l’Investment Grade US e 0.10% per l’area Euro e 1% per l’High Yield. Per inquadrare questi valori, si consideri che la media storica del VaR è stata 1.08% per l’Investment Grade USA e 0.28% per l’IG Euro, mentre per l’High Yield US del 2.29% e per l’HY Euro del 3.49%.

Grafico 6: Periodi con VaR sotto quota 0.25%/0.10% per i corporate Investment Grade

Fonte: ICE BofA ML, Bloomberg, analisi dell’autore. Dati al 25 Settembre 2020

Questa carrellata di grafici mostra come il mondo obbligazionario societario, nonostante rendimenti piuttosto compressi e valutazioni più care che in passato, non stia scontando un livello di ottimismo che possiamo ritenere senza dubbio eccessivo. Si tratta di un’informazione utile, perché l’eccesso di pessimismo di solito offre buone opportunità di acquisto, e viceversa l’eccessivo ottimismo l’occasione di alleggerire le posizioni. Fino a un’eventuale prova contraria, non sembra che i corporate bond ci espongano a un rischio significativo di questo tipo.

 

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