Ripensare la dinamica dei tassi dopo il vaccino anti-Covid

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di Stefano Fossati 18 Novembre 2020 | 19:00

I risultati che arrivano dalla sperimentazione del vaccino di Pfizer, che ha superato ogni aspettativa con un tasso di efficacia del 90%, rappresentano un punto di flessione importante perché consentono al mercato di immaginare un’economia post-pandemica. Bisognerà attendere un po’ prima che l’attività dei servizi ritrovi una nuova normalità, dati i tempi di produzione e gli ostacoli che potrebbero emergere sul fronte della distribuzione e dell’accettazione di un vaccino da parte del pubblico. Ciò nonostante, i mercati tendono a guardare al futuro e ci aspettiamo che questo sviluppo sposterà verso l’alto l’intervallo dei rendimenti sui Treasury decennali statunitensi man mano che il percorso verso una piena ripresa assumerà contorni più netti. E’ quanto si legge nell’ultimo Bond Bulletin settimanale del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di JP Morgan Asset Management. Che considera le possibili ripercussioni sui tassi di interesse della eventuale diffusione di un vaccino anti-Covid.

Le migliorate prospettive sul fronte del virus potrebbero indurre le banche centrali ad assumere un orientamento marginalmente meno accomodante, venendo meno le pressioni a utilizzare strumenti aggressivi di espansione monetaria. Ciò detto, l’orientamento della politica monetaria globale sarà tutt’altro che restrittivo: le banche centrali si sono impegnate a mantenere i tassi al limite inferiore dell’intervallo fino a quando gli obiettivi di inflazione non saranno stati raggiunti. Essendo svanite le probabilità – sottolineano gli analisti di JP Morgan AM – di uno scenario estremo caratterizzato da elevata reflazione, stimoli fiscali significativi e forte ripresa post-pandemia (visto che verosimilmente l’esito delle elezioni statunitensi porterà a un governo diviso), pensiamo che passeranno molti anni prima che le banche centrali rialzino i tassi.

Valutazioni quantitative

Per gran parte del 2020 i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi hanno oscillato tra lo 0,6% e lo 0,8%. L’evoluzione del quadro fondamentale ci ha spinto a rivedere questo intervallo di variazione dei tassi. Alla luce degli sviluppi sul vaccino, superiori a ogni attesa, riteniamo che nei prossimi mesi i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi possano raggiungere l’1%-1,25%. Non crediamo che i rendimenti possano subire rialzi più consistenti perché le aspettative sui tassi terminali, che sono molto più modeste rispetto ai cicli precedenti, rappresenteranno un’ancora per il mercato. Il principale rischio che potrebbe far salire i rendimenti è rappresentato dall’eventualità che il forte rallentamento non tenga bassa l’inflazione e che, di conseguenza, le banche centrali raggiungano i loro obiettivi d’inflazione prima del previsto. Viceversa, il principale catalizzatore che potrebbe far scendere sensibilmente i rendimenti rispetto ai livelli attuali è l’eventualità che gli sviluppi in campo medico per vincere la pandemia si facciano attendere più del previsto arrestando il processo di ri-normalizzazione. L’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi sarà ancorato dalle minori aspettative sui tassi terminali.

L’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi sarà ancorato dalle minori aspettative sui tassi terminali (fonte: Bloomberg; dati al 10 novembre 2020)

Fattori tecnici

Sebbene modifiche importanti al quadro fondamentale abbiano comportato una netta reazione del mercato, le condizioni dei fattori tecnici restano immutate. I mercati obbligazionari continuano a beneficiare dell’abbondante liquidità e della continua domanda di reddito, mentre i programmi di acquisto delle banche centrali seguitano ad assorbire l’offerta. Uno scenario come quello del “taper tantrum”, in cui i rendimenti salgono in misura significativa in un breve arco temporale, potrebbe spingere gli investitori ad abbandonare l’obbligazionario, ma riteniamo improbabile un’eventualità del genere visto che la diffusione di un vaccino richiederà tempo.

Svolta per i tassi e investimenti obbligazionari

La notizia di un vaccino efficace è un punto di svolta per i tassi che, a nostro avviso, dovrebbero muoversi al rialzo e mantenersi all’interno di un nuovo intervallo. Questa tesi richiede che i portafogli optino per una minore duration, ma non tutti i mercati obbligazionari saranno penalizzati dai maggiori rendimenti. Le implicazioni positive del vaccino sulla crescita – soprattutto per quei settori che sono stati più colpiti dalle misure di distanziamento sociale – insieme all’orientamento ancora espansivo della politica monetaria e alla ricerca di rendimento, indicano che alcuni segmenti dei mercati del credito dovrebbero essere in grado di assorbire un rialzo dei tassi.

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