Valutazioni azionarie preoccupanti? No, ecco perché

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di Stefano Fossati 11 Dicembre 2020 | 18:30

I mercati azionari hanno registrato un rally del 10,8% a novembre (il decimo mese migliore negli ultimi 75 anni) grazie alla maggior chiarezza riguardo i due di principali punti di incertezza: le elezioni presidenziali statunitensi e le prospettive per un vaccino Covid-19. Sebbene nessuno di questi sia stato completamente risolto, i mercati finanziari sembrano trattarli come tali con il Vix – la misura della volatilità attesa – sceso da 38,0 a 20,5 e i sondaggi sul sentiment degli investitori che mostrano un aumento delle risposte rialziste. Tuttavia una parte degli investitori resta prudente, visto che diverse componenti dei programmi di stimolo legati al Cares Act scadranno alla fine del mese: a meno che non venga approvata una nuova legge di stimolo, oltre il 65% dei 20,5 milioni di lavoratori che si sono ritrovati disoccupati sono destinati a perdere i sussidi, e questo fa temere ad alcuni una nuova fase recessiva”. E’ quanto osserva Jeff Schulze, Investment Strategist di ClearBridge Investments. Di seguito la sua analisi sulle valutazioni azionarie.

La buona notizia è che questo scenario sembra improbabile. Anche se è sempre possibile che vengano commessi errori di policy, gli americani hanno oltre 1 trilione di dollari di risparmi “extra” rispetto ai livelli pre-pandemia, che dovrebbero riuscire a fare da cuscinetto nel caso non venissero forniti stimoli aggiuntivi. Inoltre, con molti candidati vaccini che sembrano essere prossimi all’approvazione da parte delle autorità, le persone potrebbero non dover fare affidamento sui propri risparmi per un periodo troppo lungo, grazie a un’economia che comincerà a normalizzarsi.

Ma probabilmente la cosa più importante è che l’economia già adesso mostra i segni di una ripresa in corso. Il settore immobiliare è in un’ottima fase, un fatto di certo non anormale in una fase di ripresa, con l’eccezione della Crisi Finanziaria globale in cui era necessario smaltire le conseguenze della bolla immobiliare. Le attività di costruzione a finalità abitative (housing starts) sono aumentate del 14% su base annua e del 64% rispetto ai minimi di aprile, rimanendo “verdi” nella nostra tabella proprietaria sulla ripresa, la ClearBridge Recovery Dashboard. C’è ancora inoltre potenziale al rialzo, con l’Housing Market Index della National Association of Home Builders (Nahb), che prevede l’attività di costruzione a 6 mesi, che ha raggiunto il proprio massimo storico proprio a novembre. In questo contesto, non sorprende quindi che la ClearBridge Recovery Dashboard continui a mostrare un’espansione economica, senza nessun cambiamento dei vari fattori e un segnale verde complessivo.

ClearBridge Recovery Dashboard (fonte: ClearBridge Investments)

Con pochi segnali che portano a pensare a una recessione a “W” e con aspettative di una crescita dell’Eps dello S&P 500 di oltre il 20% nel 2021, le valutazioni sono diventate per molti investitori una fonte primaria di preoccupazioni. Le azioni sono attualmente scambiate a 21,8 volte gli utili attesi a 12 mesi, ben al di sopra della media storica del 16,1. Sebbene queste valutazioni destino preoccupazioni, in realtà hanno basi più solide di quanto non si creda, per tre motivi.

Il primo di questi è la composizione dell’indice stesso. La quota dei gruppi ciclici, che tendono a essere più volatili e scambiano a valutazioni inferiori, è al livello più basso da quasi 100 anni a questa parte. Al contrario, settori meno volatili che mostrano una crescita più elevata, una maggiore stabilità e tratti più difensivi, rappresentano oggi la quota del benchmark più alta di sempre. In un contesto di bassa crescita economica e bassi tassi di interesse, queste caratteristiche sono molto ricercate dagli investitori vista la scarsità di altre opzioni, premiando questi gruppi con multipli più alti. Con un peso minore, rispetto ai precedenti storici, delle società con un rapporto prezzo/utili più basso, e un peso maggiore delle società con P/E più alto, i confronti con le valutazioni medie del benchmark potrebbero essere oggi meno rilevanti.

Ciclici vs Growth, stabili e difensivi nello S&P 500 (dati aggiornati al 30 novembre 2020. Fonte: Cornerstone Macro)

Una seconda considerazione da fare è la valutazione delle azioni nel contesto del più ampio panorama degli investimenti. I tassi di interesse sono particolarmente bassi con i Treasury Usa a 10 anni che fruttano solo lo 0,84%. Ciò ha importanti conseguenze in quanto può spingere alcuni investitori dal settore obbligazionario verso quello azionario, in particolare con l’S&P 500 che offre un dividend yield dell’1,7%, paragonabile ai benchmark delle obbligazioni societarie.

In effetti, oltre la metà delle azioni dello S&P 500 offre un dividend yield maggiore rispetto ai Treasury a 30 anni. Con gli investitori in cerca di rendimenti che si spostano verso il mercato azionario, le valutazioni delle azioni vengono spinte verso l’alto, con prezzi in aumento ma nessuna variazione degli utili sottostanti. I tassi di interesse bassi possono anche influire sulle valutazioni delle azioni a livello teorico, con tassi bassi equivalenti a un hurdle rate inferiore. Dal punto di vista dell’allocazione del capitale, i corporate manager dovrebbero essere in grado di investire in un maggior numero di iniziative redditizie, che dovrebbero aumentare il valore della partecipazione azionaria nella società.

Percentuale di titoli con un dividend yield superiore ai Treasury a 30 anni (dati aggiornati al 30 novembre 2020. Fonte: FactSet)

Un’ultima considerazione sulle valutazioni riguarda il comportamento tipico del mercato azionario. Le potenziali fonti di rendimento per chi investe in questo mercato sono tre: i dividendi, la crescita (o perdita) degli utili e le variazioni dei multipli. I dividendi tendono a essere più stabili degli utili o dei multipli, e sono diventati più costanti dopo una serie di tagli e sospensioni importanti verificatisi nelle prime fasi della crisi Covid-19. Poiché i prezzi delle azioni tendono a reagire a nuove informazioni più rapidamente rispetto alle revisioni delle aspettative sugli utili, i rendimenti a breve termine tendono a essere trainati principalmente dai multipli mentre i rendimenti a lungo termine tendono a essere più guidati dagli utili. In effetti, oltre l’85% dei rendimenti a un mese può essere attribuito a variazioni nelle valutazioni, mentre questa cifra scende a quasi il 25% se ci poniamo su un orizzonte temporale di un anno.

Tuttavia, quando si è sulla scia di una recessione non è insolito vedere l’espansione dei multipli guidare la prima fase del rally, con gli utili che possono arrivare in un secondo momento. Gran parte del rally finora è stato alimentato dalle valutazioni, e riteniamo che con la ripresa degli utili nel 2021, vedremo ripresentarsi il modello tipico con un contributo maggiore dagli utili. In altre parole, nei prossimi mesi ci aspettiamo una graduale diminuzione dei multipli causata da una ripresa degli utili. Di conseguenza, mentre continuiamo a monitorare attentamente le valutazioni, non le vediamo come un ostacolo a un’ulteriore prospettiva rialzista per gli investitori di lungo termine.

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