JP Morgan: “Sui bond valutazioni elevate, ma non eccessive”

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di Gianluigi Raimondi 17 Dicembre 2020 | 10:00

Le notizie positive sul vaccino anti-Covid e uno stock crescente di obbligazioni a rendimento negativo hanno indotto gli investitori a puntare su emissioni societarie di minore qualità. “Tuttavia, nonostante la recente performance positiva, le valutazioni dei corporate bond high yield potrebbero offrire ancora spazio“. Parola degli analisti di J.P. Morgan AM. Ecco nel dettaglio la view della banca d’affari Usa.

Fondamentali

Sicuramente i fondamentali societari non sono ancora in zona franca, considerati i tassi di insolvenza tuttora elevati e i livelli di indebitamento ai massimi degli ultimi anni. Tuttavia, Ericsson AB, la prima stella nascente cioè la prima obbligazione premiata al rating Investment Grade da quando è iniziata la pandemia, potrebbe essere un indicatore di sviluppi futuri. È ancora prematuro fare previsioni, ma nei mercati dei capitali la direzione della corsa è importante tanto quanto la meta. La fase di rallentamento economico è stata brusca ma breve, grazie alle Banche Centrali e alle misure di sostegno fiscale. Di conseguenza, per gli investitori obbligazionari siamo nella fase migliore del ciclo del credito: quella della ricostruzione. In particolare, l’High Yield è una delle poche classi di attivo i cui rating medi sono migliorati durante la pandemia. Sebbene l’indebitamento sia ancora alto e i declassamenti di rating a 12 mesi continuino a superare di gran lunga i miglioramenti di rating, questi indicatori dovrebbero solo migliorare quando gli utili torneranno a crescere e gli emittenti si daranno da fare per rimborsare il debito. Non dimentichiamo inoltre che essere declassati ad High Yield non è sempre un fatto negativo. Un volume record di debito che passa da BBB a BB significa che le obbligazioni valutate doppia B rappresentano ora il 68% del mercato ad alto rendimento europeo e il 55% di quello statunitense, a fronte rispettivamente del 65% e del 45% di inizio anno.

Valutazioni quantitative

Nonostante gli spread dei titoli High Yield abbiano in gran parte anticipato in larga misura il miglioramento delle prospettive sui fondamentali, questi sono ancora solo in linea con i livelli medi di lungo termine e restano più ampi rispetto ai valori iniziali pre-Covid. Le incertezze economiche permangano mentre la pandemia imperversa, ma nel contesto attuale in cui il 48% dell’universo Investment Grade europeo offre ancora rendimenti negativi, l’interesse per una classe di attivo come l’alto rendimento europeo diventa più evidente. Anche con un rendimento minimo di appena il 2,8% vediamo margini per un ulteriore restringimento degli spread. Per capitalizzare gli investitori dovranno investire nei settori colpiti dal Covid quali viaggi, tempo libero e commercio al dettaglio, dove la selezione delle posizioni sarà cruciale poiché nell’era post-Covid questi settori saranno probabilmente popolati da vincitori e vinti.

Fattori tecnici

Per quanto riguarda le emissioni High Yield europee, i 95 miliardi di Euro di offerta primaria del 2020 rappresentano il secondo dato annuo più alto della storia del mercato dal 2017. Tuttavia, da inizio anno l’offerta netta, che è l’indicatore più importante, è di 59 miliardi di Euro, un nuovo record se dovesse persistere. Un altro record è rappresentato da titoli costituenti gli indici passati quest’anno da High Yield a Investment Grade, i cosiddetti “angeli caduti”, con volumi per 68 miliardi di Euro. Come per l’indebitamento, ci aspettiamo che questi fattori di offerta migliorino nettamente l’anno prossimo, quando i rimborsi del debito accelereranno e le dinamiche dei rating saranno moderate. Data la portata del rally di novembre, è probabile che gli investitori abbiano assunto posizioni più lunghe, il che in presenza del giusto catalizzatore potrebbe innescare volatilità nel breve termine. Tuttavia, con le Banche Centrali che continuano a offrire un supporto tecnico fondamentale, lo stock crescente di debito a rendimento negativo e il rallentamento della crescita attesa dell’asset class dovrebbero favorire in modo significativo gli spread del segmento High Yield nel lungo termine.

Cosa significa per gli investitori obbligazionari?

Siamo nelle prime fasi di una ripresa pluriennale che dovrebbe creare un contesto favorevole all’alto rendimento. Alcuni investitori stanno già lamentando un sovraffollamento e valutazioni elevate, ma con un contesto di politiche favorevoli e la continua caccia al rendimento, gli spread del mercato High Yield potrebbero continuare a restringersi. Tuttavia, è molto importante adottare un approccio rigoroso focalizzato sui fondamentali, soprattutto in un’era post-Covid: i cambiamenti strutturali di più lungo termine, accelerati dalla pandemia, creeranno opportunità che vanno sfruttate, ma ci saranno anche rischi da evitare.

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