Dpam, ottimismo sull’azionario nel 2021

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di Stefano Fossati 23 Dicembre 2020 | 18:30

“La pandemia ha portato a sfide gigantesche in tutto il mondo mettendo a dura prova il nostro modo di lavorare interconnesso a livello globale. Eppure, c’è sempre un lato positivo. Le consistenti espansioni del bilancio delle banche centrali di quest’anno hanno reso meno netta la distinzione tra politiche monetarie e fiscali. Inoltre, la pandemia ha evidenziato come la Cina, Taiwain e la Corea del Sud siano in grado di fronteggiare e riprendersi rapidamente dagli eventi estremi. Ma, soprattutto, abbiamo assistito a una notevole accelerazione delle tendenze preesistenti e all’emergere di nuove, come la telesanità”. E’ quanto nota Alexander Roose, Cio Fundamental Equity di Dpam. Di seguito il suo outlook sull’azionario nel 2021.

Per esempio, la pandemia ha evidenziato diverse carenze chiave dei nostri sistemi sanitari (test diagnostici troppo poco efficienti e veloci, insufficienza di posti letto nelle terapie intensive, ecc.), portando ad una riorganizzazione forzata di questo settore su scala globale. Le aziende basate su un modello di business ad alta densità di manodopera dovranno imparare ad affidarsi maggiormente all’automazione, poiché le loro attività sono state fortemente compromesse durante la pandemia. Inoltre, la tematica del telelavoro e la nostra sempre maggiore dipendenza dalle applicazioni cloud hanno dato il via a una vera e propria rivoluzione tecnologica a livello privato, governativo e aziendale.

Queste sono state alcune delle principali tendenze strutturali di quest’anno e illustrano chiaramente perché le big cap tecnologiche hanno drasticamente sovraperformato l’indice S&P500. L’accelerazione di questi temi ha tracciato una chiara linea di demarcazione tra aziende e settori inclini o restie all’innovazione.

Come detto, la pandemia è stata una manna per i titoli tecnologici. Quando il Nasdaq ha raggiunto livelli mai visti prima, molti si sono affrettati a fare il paragone con la bolla Dot-com. Tuttavia, è importante tenere a mente che, mentre stiamo notando un trend di massima polarizzazione delle azioni growth rispetto a quelle value, questa volta c’è qualcosa di tangibile a sostanziare tale tendenza: oggi, il momentum della generazione di free cash flow del settore IT è stato grosso modo in linea con la crescente rappresentazione della capitalizzazione di mercato nell’indice.

Inoltre, oggi, i governi e gli individui mostrano un più elevato desiderio di cambiamento e una maggiore consapevolezza delle sfide che la società si trova ad affrontare. Questo ha contribuito, in parte, al lancio di megaprogetti come il Green Deal dell’Ue o a fissare gli ambiziosi obiettivi della Cina in materia di cambiamento climatico.

I mercati hanno finalmente tirato un sospiro di sollievo a novembre. I risultati del vaccino di Moderna e Pfizer hanno portato un po’ dell’allegria natalizia di cui abbiamo tanto bisogno in questo altrimenti tetro anno. La vittoria di Biden, un Congresso diviso (a seconda del ballottaggio delle elezioni in Georgia) e la conseguente prevista stabilità politica, hanno ricevuto l’approvazione dei mercati. Anche se è stato un anno difficile per i titoli ciclici e per le small cap, le prospettive di una vaccinazione di massa hanno completamente rimescolato le carte in tavola. Tale notizia ha permesso a questi segmenti in difficoltà di recuperare il ritardo prima dell’inizio del 2021. Questo ha portato a una fine d’anno davvero notevole, con una rotazione unica nel suo genere e una riduzione del divario di rendimento tra i settori peggiori e migliori d’Europa per l’anno in corso.

Azionario, il value non passerà di moda

La fine delle restrizioni e la riapertura delle attività economiche preannunciano la fine delle strategie growth nel 2021? Noi non la pensiamo così. Per gli investitori con il giusto orizzonte temporale a lungo termine, questo è solo un passaggio di breve durata e un’opportunità da aggiungere alle convinzioni a lungo termine. Se teniamo conto dell’evoluzione delle tendenze strutturali, ci aspettiamo di assistere a uno spostamento verso un’eventuale normalizzazione, ma non facciamo sconti su uno spostamento di regime duraturo (cioè una rotazione).

In questo contesto, l’investimento value rimane sempre rilevante. Tuttavia, è fondamentale definire correttamente il significato di “investimento value”, e guardare alle giuste metriche. Tale strategia non si riferisce semplicemente all'”investimento in azioni value”. Affidarsi soltanto a multipli statici nelle aziende, come il rapporto prezzo/valore contabile, offrirà risultati distorti. Al contrario, occorre verificare come un’azienda realizza i propri profitti. Sempre più spesso, questo avviene investendo in beni immateriali, come sviluppo di software, capacità digitali, ricerca&sviluppo. Questi sono intrinsecamente più espandibili (non solo attraverso le economie di scala ma anche attraverso gli effetti di rete) rispetto agli asset tangibili.

Ogni volta che un’azienda investe, è sempre importante capire se ciò significa una maggiore generazione di flussi di cassa in futuro, con un ritorno sul capitale investito superiore al costo del capitale. Gli attivi di durata più breve, spesso più “tangibili”, hanno profili di cash flow più vicini al presente, ma spesso non riescono a realizzare una crescita del cash flow con un ritorno sul capitale superiore al loro costo del capitale. Questo distrugge il valore per gli azionisti. Incoraggiamo invece gli investitori a investire in società complesse (cioè aziende che aumentano il loro free cash flow nel tempo, investendo, tra l’altro, in beni immateriali), siano esse grandi o piccole capitalizzazioni.

Infine, prendiamo in considerazione l’impatto che l’inflazione potrebbe avere sui mercati azionari nei prossimi anni. Le notizie allarmistiche hanno sottolineato la probabilità di un’inflazione elevata nel prossimo futuro e l’impatto potenzialmente drammatico sui mercati azionari a causa della sua maggiore sensibilità alla duration. Per noi, le prospettive sono più favorevoli. Anche se potremmo arrivare a un’inflazione del 2-3% sulla base del sostanziale aumento della massa monetaria, non abbiamo motivo di credere che il mercato azionario ne risentirà in modo significativo. Non solo le azioni offrono una copertura contro l’inflazione (grazie al vantaggioso differenziale di rendimento con i titoli di Stato), ma i multipli azionari non dovrebbero soffrire drammaticamente, finché l’inflazione rimarrà contenuta.

Inoltre, sono in gioco anche diversi elementi disinflazionistici (ad esempio l’aumento dell’adozione di tecnologie, la piramide demografica, l’output gap, ecc.), che dovrebbero ostacolare ulteriormente uno scenario inflazionistico “fuori controllo” nel prossimo futuro.

In conclusione, siamo generalmente ottimisti, ma con cautela, di sicuro se confrontati con il consensus di mercato. I mercati hanno subito una massiccia scossa in un anno caratterizzato da un picco di polarizzazione. È anche importante tenere presente che l’eventuale normalizzazione (cioè la riapertura dell’economia) è già stata anticipata dai mercati, come dimostra lo sbalorditivo andamento del mercato dopo l’annuncio della notizia del vaccino. A un certo punto nel 2021, la realtà potrebbe entrare in gioco con potenziali rischi per le alte aspettative, preoccupazioni per i grandi livelli di indebitamento, picchi di liquidità… Assicuratevi di essere selettivi nell’acquisto dei cosiddetti sconfitti dal Covid, e concentratevi sulle tendenze strutturali a lungo termine per sfruttare al meglio i venti contrari del futuro.

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