“Brexit a parte, la maggior parte dei possibili eventi negativi è già scontata nei prezzi di mercato. Dal Covid-19 alle elezioni Usa a un ciclo di insolvenze è già successo tutto in quello che ricorderemo come il più breve ciclo creditizio mai visto. In questo momento, la variabilità dei risultati in termini di prezzi di mercato è aumentata notevolmente per tutte le asset class. Eppure, come cantava Tina Turner, i mercati continuano a scontare ‘semplicemente il meglio’ (‘simply the best‘) nei risultati. In realtà, interviene sempre un elemento che sorprende i mercati”. E’ quanto sostiene Jamie Stuttard, Head of Global Macro Fixed Income Team di Robeco. Di seguito la sua visione.
Abbiamo assistito al più rapido calo dell’attività economica degli ultimi 70 anni. Gli spread hanno toccato livelli molto significativi e il tasso di default dei titoli high yield Usa ha raggiunto l’8%. Grazie a una serie ben coordinata di azioni politiche delle autorità fiscali e monetarie, la ripresa non si è fatta attendere ossia i mercati hanno già invertito la rotta. A nostro avviso i mercati sono ora avanti rispetto ai fondamentali.
Lo ha detto anche Tina Turner intonando “Simply the best”: “Non c’è alternativa” (there is no alternative – TINA – in inglese). È ciò che pensiamo dei prezzi di mercato correnti. Nel 2021 i mercati potrebbero infatti continuare a ottenere rendimenti ragionevoli ma inferiori. Tuttavia, affinché accada, deve realizzarsi una convergenza positiva di molti fattori, alla luce delle valutazioni iniziali già mature, oltre al fatto che l’azione politica epocale non si ripeterà. Sapendo che l’attività economica non segue più di tanto i rendimenti di mercato, il respiro sempre più ampio della ripresa economica non ci rende in sé più rialzisti.
In definitiva, il fatto che i mercati anticipino i fondamentali ci preoccupa. Fondamentalmente, guardando a tutti i possibili sviluppi: dal Covid-19 alla risalita degli utili, nella migliore delle ipotesi prevediamo un anno noioso con rendimenti modesti. Se invece prevalesse una combinazione inattesa di sorprese negative in termini di tassi, politiche errate o insolvenze, lo scenario diventerebbe più ribassista.
Continuiamo a rilevare valore in situazioni specifiche di alcuni segmenti di mercato. Il tema del beta ha ormai giocato le sue carte; si torna alla selezione titoli e a una maggior prudenza. Si può tranquillamente dire che i mercati hanno già scontato la crisi del Covid-19. Gli spread corporate sono scesi di 10 punti base dai livelli di inizio 2020 e si attestano intorno ai livelli che segnano solitamente la fine del rally. Solo una giapponesizzazione vera e propria, attraverso una stabile eccedenza di liquidità, potrebbe innescare un rally degli spread ai livelli attuali. Dato il solido quadro tecnico, è possibile ma non rappresenta lo scenario centrale.
Il 2020 ha regalato molte opportunità. C’è stata un’opportunità beta a marzo, un’opportunità di recupero ciclico a giugno e, più avanti nel corso dell’anno, un’opportunità settoriale a tema Covid-19. Durante questo periodo, abbiamo realizzato ricerche rigorose per evitare al portafoglio insolvenze e incidenti di percorso, riuscendo a limitare fortemente il numero di default nell’high yield rispetto all’indice e a evitarli del tutto nell’investment grade.
Le condizioni potrebbero peggiorare di qui in avanti e il quadro economico e tecnico potrebbe mutare notevolmente. Sarà un anno noioso o ribassista. Non restano che spazi marginali per una stretta aggressiva. Nella migliore delle ipotesi interverranno operazioni di carry e roll-down e alcuni settori si riprenderanno dal Covid-19. Ci sono ancora alcune occasioni da sfruttare, ma nulla di importante. Non possiamo permetterci politiche sbagliate, aumenti dei rendimenti o inflazione, né shock petroliferi, politici o geopolitici. I margini di manovra si sono semplicemente esauriti. Esattamente un anno fa affrontavamo la stessa asimmetria. Sarà quindi un anno noioso, con un piccolo extra-rendimento, oppure ribassista, qualora si verificasse uno di questi eventi.
I fondamentali sono chiaramente migliorati e la ripresa si sta ampliando. Le valutazioni sono scese nettamente e il quadro tecnico rimane costruttivo. Restiamo prudenti nell’high yield. Al meglio, possiamo aspettarci rendimenti contenuti, a una cifra. Nell’investment grade, per la prima volta dal 2018 sono possibili rendimenti totali negativi. I livelli di breakeven sono bassissimi. Nel credito emergente, siamo stati molto cauti e riteniamo non vi siano margini per aumentare il beta a poco più di 1.