I limiti dello zero bound: gli strani effetti di una strana recessione nel 2020 e oltre

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di Stefano Fossati 4 Gennaio 2021 | 18:30

“La recessione economica di quest’anno è stata la più profonda e più netta che l’economia globale abbia mai registrato in epoca moderna. Tuttavia, come ho già avuto l’occasione di osservare diverse volte negli ultimi mesi, si tratta di una recessione piuttosto singolare: questa volta è davvero diversa dalle altre. Le cause di questa recessione non sono da attribuire ad alcuno dei ‘soliti sospetti’ e i suoi effetti non si sono fatti sentire nelle aree che tipicamente risentono di debolezze dopo un rallentamento di questo tipo. Infine, quest’anno ha spinto gli investitori ad accettare la situazione più che mai bizzarra di pagare per il privilegio di prestare denaro, in un contesto in cui i tassi di interesse si avvicinano allo zero bound, con implicazioni a dir poco inconsuete. Questa situazione di tassi prossimi allo zero conduce a mio avviso ad alcune conseguenze importanti per gli investitori, che spaziano dagli obiettivi stessi degli investimenti all’indipendenza delle banche centrali”. E’ quanto sottolinea Richard Woolnough, gestore del Public Fixed Income team di M&G Investments. Di seguito la sua visione.

Teoria degli investimenti

Le basi su cui si fonda il risparmio sono la sicurezza e il rendimento.

In un mondo di rendimenti negativi il risparmiatore riceve un flusso di cassa negativo da parte del mutuatario, e il mutuatario ricevere un reddito per il fatto di prendere in prestito. In passato l’esempio appena descritto avrebbe rappresentato un semplice esercizio teorico, ma oggi si tratta di un fenomeno reale e, a giudicare dallo stock di titoli di debito con rendimento negativo illustrato in basso, gli investitori lo stanno accettando.

Come siamo arrivati a questo punto? Da una parte il mercato rialzista dell’ultimo ciclo ha spinto i rendimenti obbligazionari verso nuovi minimi e, dall’altra, diverse banche centrali hanno tagliato i tassi nel tentativo di stimolare l’inflazione nelle economie. La domanda adesso è se questo trend al ribasso potrà continuare all’infinito. Non credo: a un certo punto le conseguenze di un contesto di tassi negativi diventeranno così grandi che gli investitori non potranno più accettarle. E questo punto corrisponde allo “zero bound”, una soglia prossima allo zero, anche se non necessariamente pari a zero. Ma perché i tassi si fermano allo zero bound?

Perché esiste uno zero bound?

I rendimenti obbligazionari difficilmente scendono ben al di sotto dello zero perché gli investitori si trovano in una situazione in cui se, ad esempio, detengono debito con rendimento negativo in yen giapponese hanno comunque un’alternativa. Possono semplicemente detenere yen giapponesi in liquidità. Piuttosto che scambiare 100 yen e ricevere un importo inferiore a scadenza acquistando un’obbligazione, un singolo investitore potrebbe semplicemente detenere 100 yen in liquidità e non subire la perdita. Detenere liquidità presenta rischi e costi potenziali in termini di sicurezza e di deposito. Sono questi costi, nei fatti, a determinare dove si situa lo zero bound e perché questa soglia non è esattamente pari a zero: sarebbe zero se detenere liquidità in alternativa alle obbligazioni non determinasse alcun costo. La presenza di questo investimento alternativo privo di rischio spiega perché le banche centrali del mondo intero non hanno adottato una politica di tassi negativi: l’esistenza di liquidità rappresenta il principale ostacolo ai tassi negativi.

Il rischio/rendimento dello zero bound: l’assenza di rendimento

Una volta riconosciuta l’esistenza di uno zero bound, quali sono le implicazioni pratiche per gli investitori obbligazionari? Il primo problema che incontriamo è l’assenza di rendimento. Con rendimenti a livelli storicamente bassi, gli investitori ottengono tutt’altro che guadagni significativi e, in alcuni casi, pagano per il privilegio di prestare denaro. In secondo luogo appare chiaro che i rendimenti non potranno scendere all’infinito: il potenziale di rialzo nel detenere duration è limitato per via dell’esistenza della soglia zero.

Di conseguenza, se in teoria è possibile raggiungere tassi di interesse negativi, nella pratica è raro, e c’è un limite: il potenziale di rialzo per gli investitori è limitato, ma quello di ribasso può essere abbastanza ampio e per questo motivo, a un certo punto, gli investitori non lo accetteranno più. Il che significa che, dal mio punto di vista, le posizioni di duration lunga sono difficili da giustificare. Oltre a ciò, il raggiungimento dello zero bound comporta altre conseguenze più ampie, che vanno oltre il rapporto rischio/rendimento nell’investimento obbligazionario.

Conseguenze del raggiungimento dello zero bound

Una delle conseguenze più evidenti del raggiungimento dello zero bound è che le banche centrali non sono più un grado di stimolare l’economia nel caso di deterioramento della crescita e della domanda. Poiché i tassi non possono scendere di molto al di sotto dello zero, questo strumento di politica monetaria viene di fatto eliminato dalla cassetta degli attrezzi delle banche centrali. Lo abbiamo visto con gli interventi delle banche centrali nelle regioni dove i tassi sono già negativi o prossimi allo zero, come l’Europa o il Giappone: questo strumento è semplicemente scomparso. Abbiamo osservato gli effetti sugli investitori che hanno detenuto duration sui tassi d’interesse nell’anno appena trascorso: nei paesi dove i tassi potevano ancora essere ridotti (Stati Uniti e Regno Unito) il calo dei tassi di interesse ha fornito un certo potenziale di rialzo agli investitori obbligazionari; e nei paesi con tassi pari o prossimi allo zero (Germania e Giappone) il potenziale di rialzo è stato limitato.

Un altro effetto dei tassi d’interesse a breve pari a zero o negativi è la portata con la quale minano il ruolo tradizionale del sistema bancario in quanto intermediario tra risparmiatori e mutuatari. Come l’ex governatore della Bank of England Mervyn King ha accennato in una recente intervista televisiva: “[i tassi negativi] non possono funzionare in un sistema bancario prospero a meno che le banche non possano trasferire i tassi negativi alla clientela retail. E se ciò dovesse accadere possiamo aspettarci lunghe file di clienti desiderosi di recuperare il loro denaro dalle banche per conservarlo sotto il materasso o in una cassaforte presso le loro abitazioni. Dal punto di vista politico non credo assolutamente che si tratti di una prospettiva interessante”.

Le banche centrali scelgono dunque altre opzioni che si traducono principalmente in una spinta al ribasso dei tassi lungo la curva dei rendimenti attraverso misure come la forward guidance o il quantitative easing. Questi interventi fanno scendere i tassi lungo la curva dei rendimenti, provocandone l’appiattimento spingendo i tassi a più lungo termine anch’essi verso lo zero bound.

Analogamente, gli investitori che non desiderano andare incontro a perdite sicure tendono a estendere la scadenza dei loro investimenti, ancora una volta spingendo l’intera curva verso lo zero bound. Gli acquisti degli investitori di obbligazioni con scadenze più lunghe si traducono in curve dei rendimenti molto piatte, come si può vedere in basso. L’effetto è così potente che in circostanze estreme le intere curve obbligazionarie possono evidenziare rendimenti negativi.

Con la politica monetaria che si scontra con i propri limiti, la politica fiscale deve assumere un onere maggiore nel rilancio dell’economia. Consideriamo i recenti commenti del presidente della Federal Reserve Jerome Powell e della presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde. Entrambi hanno invitato i governi a mettere in atto ulteriori misure fiscali per rilanciare le economie colpite dal Covid, a fronte del duro inverno che le aspetta. Powell ha affermato che “un sostegno insufficiente porterebbe a una ripresa debole, creando disagi inutili per famiglie e imprese”, dichiarando al contempo che se lo stimolo è superiore al necessario “non andrà sprecato”. Parallelamente, Christine Lagarde ha sottolineato che “è più che mai importante che la politica monetaria e quella fiscale camminino di pari passo”.

I tassi di interesse sono un meccanismo di determinazione dei prezzi che stabilisce il livello al quale risparmiatori e mutuatari possono interagire e fornisce un efficace riutilizzo dei risparmi. Tra questi due agenti economici c’è il sistema bancario che riutilizza questo capitale. Le banche guadagnano dal differenziale denaro/lettera tra le posizioni debitorie e creditizie, ma sono anche fortemente dipendenti dalle banche centrali. Quando la banca centrale definisce un tasso d’interesse elevato, essa garantisce ai risparmiatori e alle banche un alto rendimento per la non assunzione di rischio, di fatto offrendo un aiuto e un trasferimento di ricchezza dallo Stato al risparmiatore. In un contesto di tassi bassi, invece, la banca centrale tassa il sistema finanziario e il risparmiatore sarà reticente a prestare. In questo caso, il processo di riutilizzo del capitale si blocca.

Come eliminare lo zero bound?

Il metodo più semplice per eliminare lo zero bound e permettere che le banche centrali recuperino la loro capacità di tagliare i tassi sarebbe quello di rimuovere la possibilità di detenere liquidità. La moneta elettronica è una soluzione in quanto, in assenza di denaro contante, i depositi di moneta elettronica potrebbero deteriorarsi nel tempo, producendo tassi negativi in un contesto in cui non ci sarebbero alternative in termini di liquidità. Dal punto di vista politico, tuttavia, questa soluzione potrebbe essere altamente impopolare per varie ed evidenti ragioni, e i cittadini potrebbero considerarla come una tassa sul capitale. Potrebbero essere ricercate altre alternative al denaro ma ciò minerebbe questo approccio.

La seconda soluzione sarebbe quella di lasciare le banche centrali prestare denaro a livelli inferiori allo zero per sovvenzionare le banche. Si tratta dell’approccio della Bce con le operazioni Tltro avviate per stimolare i prestiti e agire come un semplice aiuto dalla banca centrale al settore bancario privato. Tuttavia, si tratta di un’operazione dalle quali le banche centrali escono intrinsecamente perdenti e che ha infine un potere limitato perché crea un’opportunità di arbitraggio tra i tassi negativi e il denaro fisico.

La terza opzione è quella di stampare moneta. Si tratterebbe forse del metodo più semplice per sfuggire allo zero bound, ma pone sfortunatamente una difficile questione: a chi distribuire questa moneta stampata? Le banche centrali si occupano di prestare denaro, non di dare denaro. Come ha detto il presidente della Fed Jerome Powell nel suo discorso a maggio “la Fed ha poteri di prestito, non poteri di spesa”.

Eliminare l’indipendenza delle banche centrali

Il metodo migliore affinché le politiche fiscali e monetarie siano allineate sarebbe quello di eliminare l’indipendenza delle banche centrali. Abbiamo senza dubbio cominciato a vedere i primi segnali di una situazione di questo tipo nell’anno appena trascorso, con gli ingenti acquisti di debito governativo da parte di diverse banche centrali. Inizialmente, le banche centrali indipendenti erano state create allo scopo di contribuire a controllare l’inflazione e credo che politicizzare le banche centrali permetterebbe al genio dell’inflazione di uscire nuovamente dalla sua lampada. Per poter sfuggire allo zero bound abbiamo bisogno di inflazione e politicizzando le banche centrali l’inflazione e le aspettative di inflazione crescerebbero.

Naturalmente, l’eliminazione della natura indipendente sarebbe più facile per alcune banche centrali rispetto ad altre. Una semplice differenza qui può essere fatta tra le banche centrali federali e quelle statali. Sarebbe relativamente facile, ad esempio, ritrovare il pieno controllo Bank of England, e di fatto la possibilità è già fornita dall’attuale legislazione: secondo il Bank of England Act del 1998, “il Tesoro è dotato di poteri di riserva per dare ordini alla Banca nel campo della politica monetaria, ma la legge stabilisce che ciò è possibile solo nei casi in cui il Tesoro sia certo che essi siano richiesti nel pubblico interesse e da “circostanze economiche estreme””.

Nel caso delle banche centrali federali è più complicato. Per le banche centrali federali è generalmente più difficile portare avanti in tandem le politiche monetarie e quelle fiscali, come lo si può vedere dalle difficoltà che incontra la Banca Centrale Europea.

Il futuro delle banche centrali

Le banche centrali sono una specie in continua evoluzione. In una situazione in cui l’inflazione è permanentemente ancorata intorno all’obiettivo del 2%, allora per definizione le banche centrali si troveranno molto probabilmente ad affrontare la questione dello zero bound. La riduzione dell’influenza politica sulla politica monetaria ha inoltre contribuito a ridurre l’inflazione, in combinazione con gli effetti positivi dovuti alla globalizzazione e ai progressi della produttività tecnologica.

Se da un lato le banche centrali hanno a cuore la loro indipendenza, dall’altro, di recente hanno fatto sentire in modo eccezionale la necessità di misure fiscali. Il divario tra politica e banche centrali è stato ulteriormente eroso, poiché le banche centrali si stanno ora orientando e concentrando su quelle che in precedenza erano questioni politiche. Potrebbe quindi essere comodo per le banche centrali diventare meno indipendenti, e l’orientamento politico volto a generare inflazione potrebbe rappresentare un cambiamento di direzione economica appropriato.

Implicazioni per gli investitori

Quali sono le implicazioni per gli investitori? Sarebbe logico presumere che sfuggire allo zero bound richiederebbe estese politiche monetarie e fiscali. Ciò significherebbe il mantenimento dei tassi bassi per diversi anni, mentre l’inflazione deve essere ristabilita come caratteristica permanente. Ciò suggerisce potenzialmente una curva dei rendimenti molto ripida, con tassi a breve ancorati, un’ingente offerta di titoli governativi e l’inflazione che rende i rendimenti obbligazionari reali meno interessanti. Molto probabilmente questo elevato livello di stimoli monetari e fiscali costituirebbe una solida spinta per l’economia globale. Quale slancio fornirà nel 2021 e oltre?

Prospettive e considerazioni finali

Il mondo sta attraversando una recessione a forma di “t”: un netto calo seguito da una ripresa ai livelli precedenti. La domanda è: quanto sarà elevata l’asticella della “t”? Dato che il settore dei servizi è stato la vittima principale della recessione dovuta ai lockdown e agli interventi dei governi, la capacità di riaprire rapidamente potrebbe farci avvicinare persino a una recessione a forma di “T”. Più basso è il rimbalzo, meglio è per il rischio di tasso d’interesse e peggio è per il rischio di credito, e viceversa. È questo il motivo che rende le prospettive economiche estremamente importanti per gli investimenti obbligazionari. Tuttavia, il profilo rischio/rendimento relativo alla detenzione di duration sui tassi d’interesse è attualmente falsato: se lo zero bound persisterà il potenziale di rialzo derivante da ulteriori cali dei tassi d’interesse sarà limitato. È quanto è successo quest’anno nel mondo reale degli investimenti obbligazionari.

Per motivi legati alle politiche micro e macroeconomiche, è necessario sfuggire allo zero bound. Ciò richiederà che le banche centrali siano meno indipendenti e collaborino strettamente con i governi. In un tale scenario, le politiche fiscali e monetarie dovranno rimanere accomodanti per un po’, potenzialmente aiutate dalla stampa di moneta da parte delle banche centrali per fornire il carburante necessario per sfuggire allo zero bound. Questo tipo di politica porta generalmente a un aumento della crescita e dell’inflazione. Ciò fa ben sperare per l’economia e per il rischio di credito, ma indica un aumento dei rendimenti obbligazionari a più lungo termine.

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