Ethenea: “Possibile una ripresa economica sostenibile solo a certe conzioni”

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di Gianluigi Raimondi 7 Gennaio 2021 | 15:30

Ecco di seguito l’utlook per il 2021 degli analisti e dei gestori di Ethenea.

Crescita asincrona nella prima parte del 2021: favorite le economie più flessibili

La maggior parte di noi ricorderà il 2020 come l’anno in cui la pandemia di Covid-19 ha contagiato più di 50 milioni di persone, ha causato la perdita di oltre 1 milione di vite umane e ha procurato enormi sofferenze in tutto il mondo. Lo ricorderemo anche come l’anno del “grande lockdown”, che ha provocato un shock oltremodo negativo per l’economia globale. Per combattere quest’ultimo, i responsabili politici hanno reagito in un modo mai visto prima, non solo fornendo un sostegno fiscale pari a 12 trilioni di dollari su scala globale, ma anche introducendo misure di politica monetaria estremamente favorevoli, che hanno contribuito ad evitare che la crisi si trasformasse in una depressione economica.

Tuttavia, la situazione è ancora incredibilmente complicata. Sebbene l’economia globale abbia registrato un forte rimbalzo nel terzo trimestre grazie all’allentamento delle misure restrittive e al rapido intervento del sostegno politico, abbiamo assistito a una ripresa sono parziale e non uniforme. Con il mondo che ora sta vivendo una seconda ondata di Covid-19, che sta colpendo in modo particolarmente duro l’economia statunitense ed europea, è chiaro che la piena ripresa economica dipenderà dalla nostra capacità di controllare e curare il virus.

Il nostro scenario di base per il 2021, quindi, è quello di una graduale ripresa economica, sostenuta dai progressi nello sviluppo di un vaccino efficace per il Covid-19 e dal prolungamento delle politiche economiche espansive. Tuttavia, il rimbalzo iniziale sarà asincrono e disomogeneo tra regioni e paesi. Di conseguenza, ci aspettiamo una sovra-performance dai paesi che saranno in grado di gestire meglio la pandemia (e che possono uscirne prima), dai paesi che riusciranno a fornire sufficiente sostegno fiscale e dalle economie più flessibili. Tuttavia, è probabile che la crisi lascerà il segno nel medio termine. La spesa dei consumatori resterà moderata per un certo lasso di tempo, in particolare nel settore dei servizi e in altri ambiti che risentono del distanziamento sociale. L’incertezza e i timori di natura patrimoniale influenzeranno gli investimenti aziendali e il mercato del lavoro avrà bisogno di tempo per riprendersi. Pertanto, il previsto rialzo dell’attività economica globale nel 2021, compreso tra il +4,5% e il 5%, potrebbe essere seguito da un percorso di crescita più moderato.

Lo sviluppo di un vaccino efficace, affidabile e a prezzi contenuti, giocherà un ruolo chiave sia nella ripresa economica che nel sostegno dei mercati. A seguito delle recenti notizie positive in questo senso, gli asset di rischio sono stati spinti verso nuovi massimi, mentre i beni rifugio sono stati mandati in tilt. Stiamo anche osservando una rotation geografica e settoriale dalle regioni e dai settori che meglio hanno resistito alla crisi ai più deboli (per esemplificare growth – value rotation). Questo fenomeno potrebbe continuare per un certo periodo di tempo, dal momento che i gap accumulati sono piuttosto significativi. Tuttavia, le dinamiche di crescita e l’abilità dei diversi settori di generare rendimenti, determineranno la capacità di migliorare la performance una volta che le cose cominceranno a normalizzarsi.

Il 2021 vedrà anche un cambio di amministrazione negli Stati Uniti. La divisione del Congresso dovrebbe avere un impatto positivo sui mercati, dal momento che sembra improbabile che l’amministrazione Biden riesca ad invertire i tagli fiscali di Trump, ad aumentare in modo significativo le imposte sul reddito delle società o ad imporre severe misure antitrust. Ci aspettiamo che uno stimolo fiscale venga approvato in tempi relativamente brevi nel 2021, anche se la portata e la finalità ancora non sono chiare. Questo consentirebbe all’economia statunitense di avere un’iniezione di liquidità puntuale, dato che il numero di casi Covid-19 è aumentato, oltre che a fungere da protezione contro rischi negativi per l’economia. Sul fronte commerciale ci aspettiamo che l’amministrazione Biden ricalibri l’approccio statunitense con i partner tradizionali. A breve termine, non ci aspettiamo nessun cambiamento significativo nelle relazioni Stati Uniti-Cina piuttosto un approccio più affidabile e programmatico, che dovrebbe scongiurare il risveglio della recente guerra commerciale.

Il sostegno della politica monetaria e fiscale continuerà ad essere un fattore chiave per la crescita economica nel 2021. Ci aspettiamo che la politica monetaria resti accomodante nel lungo periodo e che le banche centrali continueranno a sviluppare ed utilizzare politiche non convenzionali per raggiungere i loro obiettivi di stabilità dei prezzi e di piena occupazione. Una volta che la ripresa economica avrà preso piede, sarà interessante vedere se e come le banche centrali saranno in grado di revocare lo stimolo monetario e di irrigidire la politica monetaria in un contesto di debito pubblico e privato molto elevato.

In caso di successo dell’introduzione di un vaccino contro il coronavirus, unitamente alla comprovata efficacia sul campo, ci aspettiamo uno scenario relativamente favorevole di una crescita globale sincrona per la seconda metà dell’anno. Supportato da politiche economiche espansive e da un allentamento delle misure restrittive legate al Covid-19, questo dovrebbe tradursi in un ritorno della propensione al rischio degli investitori e ad un anno generalmente positivo per i mercati azionari ed altri asset di rischio, come i mercati corporate credit high yield.  Questo scenario sarebbe positivo anche per i mercati emergenti, che vedrebbero una ripresa di inflow di capitale nelle loro economie. Ci aspetteremmo anche un aumento dei rendimenti governativi dai livelli molto bassi raggiunti quest’anno all’indomani della crisi. Tuttavia, con un’inflazione bassa, una ripresa incerta e livelli di indebitamento elevati, le banche centrali saranno (molto) pazienti prima di aumentare i tassi di interesse ed eviteranno rendimenti più elevati che potrebbero compromettere anzitempo la ripresa. Ci aspettiamo pertanto solo un moderato innalzamento delle curve dei rendimenti nelle economie avanzate.

Opportunità di rendimenti obbligazionari positivi nel 2021

Nel 2020, le banche centrali hanno acquistato obbligazioni in volumi record. Ciò ha consentito di recuperare piuttosto velocemente le drammatiche perdite di prezzo registrate nei portafogli obbligazionari a marzo 2020 a seguito della diffusione della pandemia di coronavirus. Per quanto positive possano apparire inizialmente, queste misure di politica monetaria non sono prive di conseguenze negative per gli investitori, poiché la montagna di obbligazioni con rendimento negativo ammontava già a fine novembre a 17,5 trilioni di dollari statunitensi, con un aumento del 50% dall’inizio dell’anno.  Di conseguenza, l’anno prossimo ci saranno meno opportunità nell’universo obbligazionario. Ciononostante, l’attuale portafoglio di Ethna-DEFENSIV offre ancora un rendimento interessante grazie al solido nucleo di obbligazioni societarie e governative di alta qualità e ad un equilibrato mix di titoli obbligazionari del segmento high-yield.

Per rifinanziare le varie misure di sostegno fiscale, nel 2021 gli emittenti governativi e sovranazionali rilasceranno ancora una volta volumi record di obbligazioni. Al contempo, le banche centrali continueranno a garantire bassi costi di finanziamento attraverso i loro programmi di acquisto. Tuttavia, poiché i principali emittenti di obbligazioni corporate disporranno ancora della considerevole riserva di liquidità accumulata da marzo 2020, non avranno bisogno di ulteriore sostegno da parte delle banche centrali.  Di conseguenza, il volume delle emissioni in questo sotto-segmento diminuiranno probabilmente di anno in anno. Nel complesso, si può affermare con certezza che i prezzi dei titoli sovrani e corporate continueranno a beneficiare dei continui acquisti delle banche centrali nel 2021, anche se è improbabile che queste ultime ne abbiano bisogno. Pertanto, ci aspettiamo che il portafoglio di Ethna-DEFENSIV generi anche il prossimo anno rendimenti positivi mantenendo una bassa volatilità.

In aggiunta ai titoli obbligazionari, che costituiscono una fonte di stabilità, anche le valute dovrebbero contribuire alla performance positiva del fondo nel 2021. A tal proposito, l’anno prossimo ci concentreremo in modo particolare sullo yen giapponese. La valuta dovrebbe essere sostenuta dalla nuova zona di libero scambio asiatica RCEP (“Regional Comprehensive Economic Partnership”), recentemente istituita, che è diventata in un colpo solo la più grande zona di libero scambio del mondo. Secondo le stime del rinomato Peterson Institute for International Economics (PIIE), gli Stati membri beneficeranno di un aumento del PIL totale annuo di 200 miliardi di dollari a partire dal 2030, il 25% circa del quale sarà realizzato dal Giappone. Nel lungo termine, questo dovrebbe aumentare gli investimenti nell’economia giapponese in generale, portando ad un apprezzamento dello yen.

Anche l’oro dovrebbe presto riprendersi dalla sua attuale fase di momentanea debolezza. Di recente abbiamo ridotto la nostra posizione in oro in Ethna-DEFENSIV, ma questo ci ha fornito un maggiore margine di manovra per un futuro aumento della nostra esposizione Riteniamo che anche molti investitori abbiano recentemente operato in modo simile e che aumenteranno nuovamente le loro posizioni quando i prezzi saranno più bassi. Ulteriori tagli dei tassi d’interesse da parte di singole banche centrali, ad esempio da parte della Bank of England, potrebbero favorire questo scenario.

Azioni: previsioni di crescita promettenti per i mercati emergenti

Il contesto macroeconomico descritto dovrebbe essere favorevole agli asset di rischio, almeno per il primo semestre dell’anno. Dal nostro punto di vista, la prevista vaccinazione della popolazione contro il Covid-19, unita al continuo e forte sostegno della politica fiscale e monetaria, potrebbero addirittura portare ad una sorprendente crescita globale. Nonostante i rialzi delle quotazioni già registrati nel 2020 e l’attuale sentiment, a tratti euforico, riteniamo che questo scenario positivo non sia stato ancora totalmente prezzato. Naturalmente, sono diversi i fattori che potrebbero ribaltare questo andamento sostanzialmente positivo. Per questo motivo è importante seguire da vicino la crescente controversia in merito al pacchetto fiscale europeo e i negoziati relativi al suo omologo statunitense, gli annunci delle banche centrali e, soprattutto, il contenimento della pandemia. Siamo pertanto convinti che un interessante combinazione di diverse asset class rimanga l’approccio più giusto.

Ethna-AKTIV inizierà l’anno mantenendo un elevato grado di gestione del rischio. Questo si riflette principalmente nel fatto che abbiamo massimizzato la nostra esposizione in azioni, che crediamo continuerà ad essere l’asset class più promettente anche nel 2021. Con un mix di titoli tecnologici growth-oriented e società cicliche che presentano una performance particolarmente buona dopo una recessione, pensiamo che il portafoglio sia ben equipaggiato per questa fase del ciclo economico. Rimaniamo sovrappesati in azioni statunitensi. A fronte delle previsioni di crescita sempre più promettenti dei mercati emergenti, stiamo destinando parte del portafoglio azionario anche a queste aree geografiche, ma utilizziamo principalmente gli indici.

Alla luce del contesto di tassi d’interesse ancora molto bassi e di premi di rischio tradizionalmente contenuti, nel quadro del portafoglio di Ethna-AKTIV le obbligazioni societarie stanno diventando meno importanti. Tuttavia, i programmi di acquisto delle banche centrali continueranno ad essere di supporto, pertanto ci si possono ancora aspettare rendimenti relativamente modesti ma stabili. I profitti derivanti da un’ulteriore riduzione degli spread saranno probabilmente compensati da tassi d’interesse in leggero aumento quando si verificherà la prevista ripresa economica. La scadenza media del portafoglio obbligazionario rimarrà in un intervallo di 5-6 anni.

Ora che gli effetti della diversificazione derivanti dai titoli obbligazionari sono stati ulteriormente ridotti da tassi d’interesse già molto bassi, ci spostiamo sempre di più verso le valute per distribuire il rischio. Il dollaro statunitense non è più la prima scelta per una possibile fase di crescita globale sincrona. In base agli attuali livelli dei prezzi, oltre al franco svizzero ci concentriamo sullo yen giapponese.

Sebbene verso la fine dell’anno l’oro si sia rivelato un po’ più debole, lo consideriamo ancora un’utile componente aggiuntiva in un portafoglio multi-asset grazie alla sua funzione di diversificazione. Ciò dovrebbe essere particolarmente vero alla luce delle politiche monetarie ancora molto espansive di tutte le principali banche centrali.  Il posizionamento al momento neutrale di Ethna-AKTIV verrà corretto al rialzo non appena riprenderà l’andamento positivo dei prezzi. Allo stesso tempo, siamo pronti a disinvestire completamente qualora la politica monetaria dovesse muoversi in una direzione completamente diversa.

Argomenti a favore delle azioni per il 2021

A volte la strada da percorrere sembra essere chiaramente segnata. Ad esempio, quando si tratta delle prospettive del mercato azionario per il 2021. L’elenco dei fattori a supporto è lungo e impressionante. Dopo un crollo senza precedenti nel 2020, l’economia globale è pronta a vivere un ampio recupero l’anno prossimo. Il solo effetto base – dovuto a un limitato parametro di confronto rispetto al 2020, l’anno del coronavirus – garantirà tassi di crescita interessanti anno su anno nel corso del 2021. Ciò vale sia per gli indicatori economici, come il Prodotto Interno Lordo, sia per i principali indicatori aziendali, come l’andamento dei profitti e dei ricavi. Allo stesso tempo, i mercati azionari inizieranno il nuovo anno con il vento a favore determinato dalla politica fiscale e monetaria. Per effetto della perdurante politica monetaria fortemente espansiva e non convenzionale delle banche centrali, l’attuale contesto di tassi d’interesse bassi/zero/negativi continuerà ad accompagnare i mercati dei capitali ben oltre il 2021.  Di conseguenza, le valutazioni di quasi tutte le asset class sono già aumentate in modo significativo. Questo aumento ha avuto un impatto anche sulle azioni. Tuttavia, esse appartengono ora al ristretto gruppo dei titoli d’investimento per i quali, alla luce della situazione attuale, possono ancora essere giustificate valutazioni significativamente più elevate e un ulteriore incremento del prezzo potenziale. Inoltre, la ricerca di rendimenti appetibili, unita alla mancanza di alternative d’investimento, probabilmente attirerà in futuro un numero sempre maggiore di investitori nei mercati azionari e ne determinerà una domanda corrispondente.

Un quesito molto più interessante è quale segmento dei mercati azionari sarà tra i vincitori nel 2021. Per la maggior parte del 2020, i titoli growth a rapida crescita e i vincitori delle crisi digitali sono stati in vantaggio. Solo grazie ai dati molto positivi dei test su alcuni potenziali vaccini a novembre, gli investitori hanno riacquistato fiducia sia nei titoli value a basso prezzo che nei settori più colpiti dalla pandemia. Tuttavia, quanto più forte e diffusa sarà la ripresa economica nel 2021, tanto maggiori saranno le opportunità per il perdurare di questo trend ancora nella fase iniziale. All’interno del nostro portafoglio azionario, miriamo a combinare il meglio dei due mondi. Pertanto, preferiamo le società che, pur subendo gli effetti del lockdown a breve termine, continuano a offrire una crescita strutturale convincente a lungo termine. In breve: una combinazione convincente di valutazioni interessanti e di crescita sostanziale.

Grazie alle eccellenti opportunità di rendimento offerte dai titoli azionari rispetto ad altre importanti asset class come obbligazioni, liquidità e oro, nel 2021 il focus di Ethna-DYNAMISCH resterà sulle azioni. Anche tutti gli altri investimenti menzionati hanno il loro posto all’interno del portafoglio – in buona parte per esigenze di diversificazione – ma probabilmente saranno utilizzati solo come complemento e con una ponderazione inferiore.

Riteniamo che lo scenario positivo del mercato azionario sopra delineato sia il più probabile e siamo strategicamente posizionati di conseguenza. Ciononostante, grazie all’elevata flessibilità di Ethna-DYNAMISCH, siamo anche idealmente attrezzati per affrontare scenari alternativi – come abbiamo già dimostrato nel 2020. Ciò vale sia per l’allocazione delle asset class sia per la selezione dei singoli titoli che compongono il portafoglio del fondo multi-asset più offensivo di ETHENEA.

Nel 2021, come negli anni precedenti, sfrutteremo la flessibilità che caratterizza gli Ethna-Funds per sfruttare al meglio i molteplici vantaggi di un portafoglio multi-asset a gestione attiva.

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